- Mesmo que o IPO da SpaceX e as listagens de OpenAI/Anthropic criem liquidez em grande escala, muitos VCs provavelmente não conseguirão converter ganhos de avaliação no papel em DPI real distribuído aos LPs
- À medida que saídas tradicionais, como IPO, M&A e aquisições por private equity, enfraquecem porque faltam compradores externos para as ações, o valor das empresas deve ser visto com base no fluxo de caixa futuro, e não no preço que o próximo investidor estará disposto a pagar
- Nos mercados públicos, o capital passivo se concentra nas large caps, e os compradores naturais das ações de empresas pequenas e médias desapareceram; essas empresas estão gerando retorno ao investidor com seu próprio fluxo de caixa, como por meio de recompra de ações, em vez de depender da alta do preço das ações
- O mercado privado também concentra capital apenas em laboratórios de IA, infraestrutura crítica e algumas pouquíssimas empresas gigantes, o que torna difícil até para companhias com product-market fit e potencial de crescimento esperar liquidez baseada em novas entradas de capital externo
- Em vez de continuar aplicando a power law ao portfólio existente, os VCs precisam estruturar captação com ações e crédito de acordo com o uso do capital e converter ganhos contábeis em DPI real por meio de programas de retorno de capital da própria empresa
O problema de liquidez dos VCs que esperam por uma saída
- O IPO da SpaceX e as listagens previstas de OpenAI/Anthropic podem criar liquidez recorde, mas isso esconde a realidade de que muitos VCs ainda não conseguem gerar distribuições reais em dinheiro
- Investidores detêm participações em empresas do portfólio com avaliações elevadas, mas não encontram um caminho para transformá-las em caixa
- O interesse de adquirentes estratégicos é morno
- Falta demanda por IPO no mercado público
- As firmas de buyout estão lidando com grandes vencimentos de dívida e os efeitos posteriores dos investimentos feitos no período da COVID-19, reduzindo também as oportunidades de venda para private equity
- Essa ansiedade aparece em estatísticas fracas de DPI, nas reclamações sobre o mercado de IPO fechado e na transferência de culpa para reguladores
- Continuation vehicles, fundos secundários e estruturas adicionais de transações em múltiplas camadas também não resolvem o problema fundamental de liquidez das empresas
O colapso do modelo antigo baseado em um comprador externo
- No ecossistema de venture do passado, era possível presumir que, para uma boa empresa, embora o momento fosse incerto, em algum momento investidores do mercado público, firmas de buyout ou adquirentes estratégicos acabariam comprando a participação dos acionistas existentes
- Hoje, mesmo empresas saudáveis não podem contar com IPO ou M&A, então o aumento da avaliação por si só não garante retorno real
- As ações precisam voltar a ser entendidas não como um ativo que outra pessoa comprará por um preço mais alto, mas como propriedade sobre o fluxo de caixa futuro da empresa
- Com exceção de um grupo minúsculo de empresas gigantes, a maioria precisa gerar caixa e desenhar sua própria estrutura de retorno de capital, em vez de buscar um comprador
Como o capital passivo mudou o mercado público
- No mercado público, as estratégias ativas de investimento vêm diminuindo no longo prazo, enquanto o investimento passivo cresce junto com a expansão dos planos de aposentadoria de contribuição definida
- Com a entrada regular de capital indiferente ao valor da empresa em fundos de índice ponderados por valor de mercado e fundos target-date, as maiores empresas são beneficiadas automaticamente
- Um pequeno grupo de empresas gigantes lidera os retornos do mercado, e a concentração em tecnologia e mercado também ajuda essas companhias a continuar crescendo de forma composta por mais tempo do que se esperava
- As small- e mid-caps (SMID-cap) estão saindo do radar dos investidores
- A cobertura de analistas diminui
- Também cai o número de investidores que comprariam naturalmente essas ações
- Essas empresas têm fluxos de caixa fortes no curto e médio prazo, o que permite avaliação por fluxo de caixa descontado (DCF), mas o mercado atribui um terminal value baixo porque não espera entradas de capital no longo prazo
- David Einhorn descreveu essa estrutura de mercado como “quebrada”, e empresas sem entrada de capital externo estão gerando retorno ao investidor recomprando ações com o próprio caixa
A mesma concentração de capital se repete no mercado privado
- Como o setor de venture se concentra na power law, o capital se acumula em um pequeno número de empresas com potencial de se tornar “as empresas mais importantes do mundo”
- O intervalo de consenso do venture inclui apenas tipos limitados de fundadores e formatos de empresa, e um pequeno número de mega plataformas capazes de investir pesadamente nelas domina a captação
- Entre os destinos dessa concentração de capital estão laboratórios de IA, novos tipos de laboratórios e empresas, fornecedores de infraestrutura crítica de IA, grandes empresas aeroespaciais/de defesa e algumas empresas populares fora de IA
- Forma-se uma demanda narrativa pelas ações dessas empresas, desvinculada do valor do negócio, e os retornos do venture também se concentram nelas
- Muitos CEOs podem acabar priorizando a manutenção de uma narrativa fácil de entender para os investidores, em vez do valor intrínseco do negócio
- Empresas fora desse consenso de investimento ainda podem ser perfeitamente saudáveis
- Têm product-market fit comprovado
- Têm espaço para crescimento de longo prazo
- Têm planos de usar vantagens de dados e distribuição em produtos do pós-IA
- Podem gerar caixa com uma estrutura de capital adequada
- Mas, sem entrada de capital externo, elas não têm seu valor de crescimento de longo prazo reconhecido, e a liquidez para os acionistas existentes acaba tendo de vir do próprio fluxo de caixa da empresa
Os limites da power law aplicada ao portfólio existente
- Acumular riqueza por meio da geração de caixa do negócio, e não por preços externos de mercado, não é uma ideia nova; historicamente, muitos empresários construíram grande riqueza sem negociação ativa de ações
- A power law faz sentido como estratégia pré-investimento para selecionar novos investimentos, mas é inadequada como estratégia para realizar o valor de um portfólio já existente
- Hoje, há centenas de bilhões a trilhões de dólares em valor presos dentro de empresas saudáveis, mas a chance de monetizar isso passivamente é baixa
- O investidor pode gerar liquidez de sua participação e entregar distribuições relevantes aos LPs mesmo que a empresa em questão não seja grande o bastante para devolver sozinha o fundo inteiro
- Fundadores e funcionários também são partes interessadas na liquidez
- Fundadores investem muitos anos construindo a empresa
- Funcionários abriram mão de salários mais altos e empregos mais estáveis em troca de remuneração em ações
- Deixar empresas valiosas à própria sorte e apenas esperar por um adquirente externo equivale a abandonar a responsabilidade do investidor com LPs, fundadores e funcionários
Como a própria empresa pode criar liquidez
- Mesmo uma empresa de software com US$ 300 milhões em ARR, crescimento anual de 25% e pequeno fluxo de caixa pode ter dificuldade para encontrar um comprador natural disposto a adquiri-la a um preço compatível com seu valor intrínseco
- Mesmo sem entrada de capital externo e sem um terminal value elevado, é possível criar liquidez usando o próprio fluxo de caixa
- O objetivo central deixa de ser simplesmente cortar custos e passa a ser desenhar uma estrutura de capital que maximize o fluxo de caixa
- O trade-off tradicional entre geração de caixa e crescimento é, em grande parte, resultado de empresas de tecnologia dependerem demais de capital em ações caro, dilutivo e pró-cíclico
- Se cada uso de capital for associado ao instrumento de captação adequado, é possível manter ao mesmo tempo o investimento em crescimento e a geração de caixa
- Ações devem ser usadas para investimentos de alto risco/alto valor que são difíceis de estruturar
- Crédito deve ser usado para investimentos cujo retorno e prazo podem ser estruturados
- A empresa em questão pode usar financiamento non-recourse, em que o risco não é transferido para outros ativos ou partes do negócio, e tomar dívida alinhada ao prazo de uso do capital para gerar dezenas de milhões de dólares por ano sem reduzir o investimento em crescimento
- Com o excesso de caixa gerado, ela pode estruturar recompras de ações ou outros programas de retorno de capital para oferecer liquidez relevante aos acionistas existentes, independentemente da demanda de investidores externos por suas ações
- Esse retorno pode ocorrer a preços inferiores ao pico de avaliação da era da COVID-19, mas não estar nos preços inflados do auge não significa que o retorno seja irrelevante; ainda é melhor do que zero
- Alocação de capital e otimização do balanço patrimonial vão além de reduzir diluição ou elevar o retorno sobre o patrimônio: elas determinam se ganhos contábeis poderão ser convertidos em DPI real
Ainda não há comentários.