O private equity está engolindo a economia americana
(theatlantic.com)- O número de empresas listadas em bolsa nos EUA caiu de cerca de 8.000 em 1996 para menos de 4.000 hoje, e, enquanto a economia e a população cresceram, uma parcela maior da atividade empresarial migrou para fora do alcance das divulgações públicas
- A participação de empresas americanas sob gestão de private equity cresceu de cerca de 4% em 2000 para aproximadamente 20% em 2021, deslocando o centro da propriedade corporativa e da captação de capital para os mercados privados
- O regime de divulgação criado após a Grande Depressão trocava captação pública por transparência, mas uma mudança legal em 1996 relaxou fortemente as restrições para fundos de private equity captarem recursos de investidores institucionais
- Em vários setores, como casas de repouso, ensino superior, jornais, varejo e supermercados, houve cortes de custos, evasão regulatória, queda na qualidade dos serviços e falências; em casas de repouso, surgiu associação com cerca de 22.500 mortes prematuras entre 2005 e 2017
- Com juros altos e estruturas de aquisição baseadas em endividamento, ficou mais difícil identificar o risco sistêmico do private equity e dos credores não bancários, e só a nova proposta de regras da SEC dificilmente preencherá a lacuna de transparência
O desaparecimento das empresas listadas e o crescimento da economia privada
- Havia cerca de 8.000 empresas listadas em bolsa nos EUA em 1996, mas hoje são menos de 4.000
- No mesmo período, a economia americana cresceu quase US$ 20 trilhões
- A população aumentou em 70 milhões de pessoas
- Fundos de private equity compram empresas listadas e as tornam privadas
- Se a empresa ainda não abriu capital, a aquisição acaba impedindo que isso aconteça
- Empresas fechadas deixam de ter obrigação de divulgar finanças, operações, riscos do negócio e responsabilidades legais
- A fatia do private equity na participação em empresas americanas subiu de cerca de 4% em 2000 para aproximadamente 20% em 2021
- Mudança da participação: {l:4,20}
- Elisabeth de Fontenay diz que, se a tendência atual continuar, isso pode levar a uma “economia completamente opaca”
- John Coates afirma que informações básicas como quem realmente é dono das empresas, como elas geram receita e qual é sua lucratividade estão desaparecendo na escuridão do private equity
- Nessa estrutura, investidores, imprensa e reguladores têm mais dificuldade para entender a atividade corporativa
- Isso também cria condições desfavoráveis para a responsabilização das empresas e para a estabilidade econômica
O regime de divulgação pós-Grande Depressão e a ruptura de 1996
- Antes da Grande Depressão, empresas americanas podiam captar recursos quase livremente e fazer afirmações amplas sobre sua situação financeira ou modelo de negócios
- Os investidores tinham poucas informações para julgar se havia fraude ou potencial de retorno
- Entre outubro e dezembro de 1929, o mercado de ações perdeu 50% do valor, e novas perdas vieram depois
- Milhares de bancos quebraram
- As economias de milhões de pessoas desapareceram
- O desemprego disparou para 25%
- Após a Grande Depressão, o Congresso aprovou o Securities Act of 1933 e o Securities Exchange Act of 1934
- Essas leis criaram um regime de “full and fair disclosure”
- A SEC foi criada para revisar a precisão das divulgações
- Empresas que quisessem captar recursos publicamente precisavam divulgar operações, finanças, riscos principais, planos de conformidade regulatória e passivos legais em aberto
- Esse regime criou uma troca entre escala e transparência
- Empresas privadas ficavam limitadas a 100 investidores, o que restringia o crescimento acelerado
- Para captar grandes volumes de capital no mercado público, era preciso aceitar obrigações de divulgação
- Desde os anos 1980, a desregulamentação facilitou a captação para empresas privadas, e o National Securities Markets Improvement Act of 1996 foi um grande ponto de virada
- A lei permitiu que fundos de private equity captassem recursos ilimitados de investidores institucionais
- 1997 foi o ano em que o número de empresas listadas nos EUA atingiu seu pico
- De 1980 a 2000, em média 310 empresas por ano abriram capital, mas de 2001 a 2022 a média caiu para 118
- Durante a pandemia de COVID-19, o número de IPOs aumentou temporariamente, mas voltou a cair depois
- O aumento de fusões e aquisições no mesmo período também ajuda a explicar a queda das empresas listadas
Casos por setor e a dificuldade de rastrear responsabilidades
- O private equity cresceu e virou uma indústria de trilhões de dólares que busca lucro de curto prazo por meio de operações alavancadas, mas a regulação e a fiscalização pública seguem limitadas
- Nem toda transação termina em desastre
- Nem toda empresa listada é um exemplo de virtude cívica
- O problema central é que o sigilo facilita comportamentos mais imprudentes e dificulta rastrear responsabilidades quando surgem problemas
- O investimento em casas de repouso é um caso representativo
- O investimento de private equity em casas de repouso cresceu de cerca de US$ 5 bilhões na virada do século para mais de US$ 100 bilhões hoje
- Surgiram práticas de elevar margens com redução de pessoal e maior dependência de medicamentos psicoativos
- Houve casos de envio ao hospital após prescrição excessiva de opioides, botões de chamada com resposta tardia e enfermeiras pressionadas a trabalhar mesmo infectadas com COVID
- Um estudo de 2021 concluiu que a propriedade por private equity esteve associada a cerca de 22.500 mortes prematuras em casas de repouso entre 2005 e 2017
- Esse número se refere ao período anterior à onda de mortes e sofrimento causada pela pandemia
- Coates diz que, se houvesse algum tipo de divulgação, medidas regulatórias poderiam ter surgido 10 anos antes
- Na prática, a avaliação é que mais de uma década de experimentação e abuso continuou sem ser amplamente conhecida
- Problemas parecidos se repetem no ensino superior, nos jornais, no varejo e em supermercados
- Empresas de private equity são conhecidas por demitir trabalhadores, contornar regulações, degradar a qualidade do serviço e levar empresas à falência, ao mesmo tempo em que preservam a remuneração dos sócios
- O sigilo torna esse tipo de conduta mais fácil de executar e mais difícil de interromper
Alegações de desempenho e impossibilidade de verificação
- O setor de private equity rebate boa parte dessas críticas
- Considera exagerados muitos dos casos alarmantes
- Argumenta que algumas empresas problemáticas não deveriam manchar toda a indústria
- Diz que empresas privadas, livres do peso das divulgações, criam negócios mais dinâmicos e flexíveis e entregam retornos maiores aos acionistas
- A falta de informação pública dificulta verificar essas alegações
- Vários estudos acadêmicos indicam que fundos de private equity tiveram, em média, desempenho ligeiramente melhor que o mercado acionário antes do início dos anos 2000, mas deixaram de ter depois
- Considerando as taxas elevadas, parecem um investimento pior do que fundos de índice simples
- Alyssa Giachino diz que essas empresas acabam, na prática, escrevendo a própria narrativa
- Produzem seus próprios relatórios e apresentam seus próprios números
- Faltam agentes capazes de verificar se esse conteúdo é verdadeiro
Aquisições alavancadas e risco sistêmico no sistema financeiro
- A forma mais representativa de operação de private equity é o leveraged buyout
- O fundo compra uma empresa assumindo uma grande quantidade de dívida e depois tenta revendê-la com lucro alguns anos depois
- Se recessões ou alta de juros dificultarem o pagamento da dívida, a inadimplência pode se espalhar pelo sistema financeiro
- A primeira onda de leveraged buyouts nos anos 1980 ajudou a desencadear o colapso do mercado acionário em 1989
- Desde então, o private equity virou uma indústria de US$ 12 trilhões
- Passou a obter parte relevante do financiamento com credores não bancários não regulados
- Muitos deles pertencem ao mesmo grupo dos fundos de private equity que tomam os empréstimos
- Os juros chegaram ao maior nível em 20 anos, tornando-se uma ameaça direta ao modelo de negócio dependente de dívida
- Alguns fundos passaram a recorrer a formas ainda mais arriscadas de financiamento privado
- Em muitos casos, a estrutura assume mais endividamento apostando que o ambiente de mercado melhorará em breve e a lucratividade voltará
- O setor responde que é melhor que operações arriscadas fiquem em mercados privados, por terem menos conexão com a economia real
- Quando um banco tradicional quebra, depositantes comuns são afetados
- Quando uma firma de private equity fracassa, a perda iria para investidores institucionais como fundos de pensão, fundos patrimoniais universitários e gestores ricos, segundo essa lógica
- O problema é a falta de informação para saber até que ponto essa explicação é verdadeira
- Bancos precisam divulgar aos reguladores o tamanho dos empréstimos, o capital detido e o desempenho da carteira
- Credores privados contornam essas obrigações
- Reguladores têm dificuldade para entender a dimensão do risco no sistema e seu grau de ligação com a economia real
- Ana Arsov, da Moody’s Investors Service, diz que não se sabe quem está emprestando, quanto está sendo emprestado nem quais são os termos
- A alavancagem no sistema pode continuar crescendo sem que ninguém perceba
- A preocupação é que, quando surgirem problemas, será difícil saber qual será o efeito
- Em agosto de 2023, a SEC propôs novas regras para que consultores de fundos de private equity forneçam mais informações aos investidores
- A medida é melhor do que nada, mas não lida de forma suficiente com más condutas nem com o risco sistêmico
- No passado, o Congresso concluiu que o sistema econômico não consegue se sustentar bem quando empresas poderosas operam nas sombras
1 comentários
Opiniões no Hacker News
Vejo isso como um problema sério para o mercado e para os investidores comuns
A Microsoft abriu capital com uma avaliação de cerca de US$ 300 milhões e hoje vale mais de US$ 1 trilhão, então os investidores comuns tiveram a oportunidade de participar desse crescimento
Por outro lado, startups como AirBNB ou Uber abriram capital já com avaliações de dezenas de bilhões de dólares, próximas de seus valores máximos de mercado, deixando muito menos espaço para o investidor comum ganhar dinheiro
Além do problema de o venture capital ficar com a maior parte dos lucros, há também a concentração de riqueza a ponto de grandes fundos de private equity comprarem e empacotarem pequenos negócios que antes eram independentes
Negócios que funcionavam bem mesmo com cerca de 20 pessoas, como clínicas veterinárias, instituições de saúde e empresas de engenharia, estão sendo adquiridos e consolidados, reduzindo tanto as oportunidades de comprar participação dos fundadores quanto os caminhos de crescimento para os funcionários
Agora eles até compram casas unifamiliares em cidades dos EUA para alugá-las de volta, transformando a classe média de proprietária em inquilina e transferindo a valorização dos imóveis das classes média e baixa para os cotistas de fundos de private equity, fazendo os ricos ficarem mais ricos e a classe média desaparecer mais rápido
Isso pode fazer trabalhadores mais velhos trabalharem por mais tempo, bloqueando a ascensão dos mais jovens, ou, no sentido oposto, gerar discriminação em que os mais velhos são demitidos ou empurrados para fora em favor de trabalhadores mais baratos e jovens
O 401k parte da expectativa de crescer 6% a 8% ao ano, mas, se não houver espaço para crescimento no mercado, será difícil entregar esses retornos daqui em diante, e o problema fica ainda maior para a próxima geração, que também não terá muita coisa a herdar dos pais
Na interpretação benigna, isso significa que elas estão ocupadas demais crescendo para se preocupar com isso; na interpretação negativa, significa que não têm capacidade de crescer se forem obrigadas a prestar contas e ter transparência
A empresa de caldeiras se recusa a prestar serviço se você não comprar do fornecedor de óleo de aquecimento preferido por eles, e a oficina ajustou os preços para, na prática, atender apenas casos de sinistro de seguradora
Se afrouxarem ainda mais as restrições de investimento, podem surgir mais empresas suspeitas cujo principal objetivo é enganar investidores individuais, como vimos com NFTs
O fato de clínicas veterinárias ou instituições de saúde serem compradas por private equity é mais um sintoma do que uma causa; se fosse fácil construir novos hospitais ou moradias em quantidade suficiente, esses ativos teriam se tornado maus investimentos
As taxas de juros nos EUA e em outros países desenvolvidos vinham caindo no longo prazo desde o início dos anos 1980 até recentemente, apesar de oscilações, e não é coincidência que a indústria moderna de private equity também tenha nascido nos anos 1980
O private equity se beneficiou por 40 anos de juros em queda e de múltiplos de valuation em expansão
Operações que só faziam sentido enquanto os juros continuassem caindo talvez não funcionem mais, e muitas aquisições e consolidações de empresas de médio porte financiadas com alta alavancagem antes da alta dos juros podem entrar em risco de insolvência se os juros não caírem em breve
Se os juros permanecerem no nível atual ou subirem ainda mais, o número de fundos de private equity pode cair bastante, e os sobreviventes podem acabar se tornando, na prática, instituições de crédito — bancos com outro nome — e, no fim, sujeitos a regulação
https://fred.stlouisfed.org/graph/?g=1aNbC
https://en.wikipedia.org/wiki/Private_equity#Private_equity_...
Vi muitos lamentos dizendo que o private equity está devorando o mundo, mas pouco se discute por que ele cresceu tanto
O motivo pelo qual o private equity é popular é um só: impostos. Ele ganha dinheiro principalmente com aquisições alavancadas (LBOs): toma grandes empréstimos para comprar empresas e deduz os custos de juros dos impostos
Quando se usa muita dívida, o lucro após impostos aumenta; isso é chamado de “escudo fiscal”. Como os lucros aumentam, o valor da empresa também sobe, e o private equity lucra
Se uma empresa é administrada de forma sustentável, com baixa dívida e muitos ativos, ela acaba virando alvo de uma aquisição hostil, e o private equity pode alegar que está agindo de acordo com os interesses dos acionistas
Por isso, até boas empresas, para evitar esse tipo de ataque, assumem muita dívida de propósito e tornam seus ativos mais leves, tentando reduzir o espaço de valorização que o private equity poderia capturar
No fim, tanto a propriedade por private equity quanto a estrutura frágil e altamente endividada da economia americana atual podem ser rastreadas até o benefício fiscal da dívida. Ainda assim, quase ninguém defende acabar com essa dedução; só consigo supor que é porque todo mundo odeia impostos
A tarefa é escrever um ensaio curto sobre que efeito a dedução de juros de hipoteca, iniciada em 1913, teve sobre o endividamento das famílias
Colocar dinheiro em títulos do Tesouro americano significa, essencialmente, ter interesse em que os EUA não explodam no meio da noite
Dito isso, proporções típicas de aquisições alavancadas, como 90% dívida, 10% capital próprio, são altamente tóxicas e deveriam ser reduzidas por regulação
Por exemplo, é errado concluir que Musk deveria ter gerado lucros enormes mesmo depois de comprar o Twitter/X com dívida; só os juros dessa dívida passam de US$ 1 bilhão por ano, e são uma grande razão pela qual o Twitter/X está em dificuldade
Quando o pessoal do setor financeiro fala em escudo de juros, esquece de incluir os pagamentos de juros no custo total desse escudo
Se duas empresas forem iguais e a única diferença for que uma se financia com capital próprio e a outra com dívida, levando em conta tanto impostos quanto pagamentos de principal e juros, a empresa financiada por dívida sempre fica em posição pior
Para uma empresa que pretende continuar operando, fluxo de caixa é mais importante do que a alíquota efetiva de imposto; uma alíquota efetiva alta pode ser suportada por décadas, mas fluxo de caixa negativo pode matar uma empresa em poucos meses
Ainda assim, concordo que permitir a dedução de juros de dívidas usadas em aquisições corporativas é um fator central que sustenta o golpe do private equity. Eles empurram para a empresa-alvo “dividendos” financiados por dívida e a carregam com dívidas insustentáveis, como no caso da Toys R Us
Qualquer custo adicional reduz o lucro, independentemente de ser dedutível de impostos ou não
O private equity conseguiu crescer tanto porque esse custo adicional era extremamente pequeno
Fundos de private equity que tratavam clientes como inimigos e dependiam de escala talvez quebrem em breve, agora que a própria escala ficou cara
Se assumir dívida por si só fosse tão vantajoso, os executivos das empresas que recebem propostas de private equity simplesmente emitiriam dívida por conta própria e aproveitariam pacotes de opções valorizados
Assim, o pagamento da dívida pode ser usado como uma espécie de dividendo isento de impostos
Este artigo não é muito bom
Além da resposta de que o private equity engole empresas, também há casos em que empresas abertas as adquirem e integram, a própria administração compra a empresa, ou o negócio fecha porque operar ficou mais difícil do que antes
Dizer que um quinto do mercado se tornou praticamente invisível para investidores, imprensa e reguladores também é exagero
Mesmo sendo uma empresa fechada, ela precisa seguir regulações financeiras; se for uma empresa de dispositivos médicos, precisa seguir as regulações correspondentes; e continuam valendo regulações trabalhistas e todo tipo de outras regras
A diferença é apenas que ela não precisa seguir as regulações de empresas abertas nem os caprichos do mercado, coisas que podem ser caras e pesadas
Por exemplo, a Dell melhorou muito em qualidade depois de fechar o capital
Em uma clínica odontológica antiga em Ballard, WA, também pressionavam bastante para fazer radiografia a cada visita; aparentemente radiografias tinham boa margem
A Dell ainda é administrada pelo fundador original, mas esses fundos de private equity só querem extrair margem
Se uma empresa não é aberta, mesmo ainda sujeita a algumas regulações, a supervisão fica muito mais fraca. Se não devemos exigir certas obrigações das empresas apenas porque são “caras e pesadas”, então pagar salários aos funcionários também é caro e pesado; devemos parar com isso?
O texto diz que o número de empresas listadas nos EUA caiu de 8.000 em 1996 para 4.000 hoje, insinuando que o private equity devorou uma parte considerável, mas deixa de fora que, no mesmo período, o valor das empresas listadas subiu de US$ 5 trilhões para US$ 40 trilhões
Em um ambiente em que você recebe dinheiro para se endividar, faz sentido comprar algo com uma dívida enorme
As empresas que fazem aquisições alavancadas vão se divertir, mas, se o dinheiro não for gratuito, isso deixa de ser tão bom
A ideia comum de que o private equity ataca empresas como vampiros e as suga até a morte é só meia verdade
O tipo de private equity que lucra revendendo empresas muitas vezes compra empresas que já estavam em má situação
Assim como venture capital investe em startups, private equity não espera que todos os investimentos deem certo. O objetivo é comprar empresas problemáticas barato, recuperá-las e obter grandes retornos, mas a recuperação nem sempre funciona; quando falha, eles parecem abutres
Popeyes é um exemplo que deu certo sob propriedade de private equity: lançou o popular sanduíche de frango, e a controladora manteve uma qualidade forte do produto ao mesmo tempo em que atendeu às exigências de rentabilidade dos franqueados, levando à expansão de lojas
Ignorar o argumento central do texto e pegar um ponto lateral para dizer que ele é “ruim” é pouco convincente
O ponto importante a observar aqui é que fundos de private equity muitas vezes usam dívida para consolidar empresas.
Colocam uma dívida enorme na nova entidade consolidada e usam esse dinheiro para expansão de curto prazo ou, às vezes, para subsidiar o modelo de negócio, enquanto executivos do fundo de private equity recebem pagamentos.
Em alguns casos, grandes fundos de private equity tomam empréstimos de si mesmos por meio de outras afiliadas, fazendo com que os pagamentos de amortização retornem ao próprio fundo em condições favoráveis.
Depois, espremem o máximo possível do mercado com monopólios locais ou corte de custos para pagar a dívida, e normalmente logo vêm aumento de preços e piora do serviço.
Se não conseguirem sustentar, como a dívida está na nova entidade e não no fundo de private equity, essa entidade declara falência para reestruturar ou eliminar a dívida, e o fundo pode repetir o processo sem muita supervisão ou responsabilidade.
Às vezes penso que escolhi o setor errado.
Se esses credores não forem o governo nem bancos, talvez dê para considerar aceitável.
Antes eram empréstimos bancários sindicados, muitas vezes reempacotados como CLOs, mas agora grandes fundos de crédito privado assumem esse papel.
Os bancos sofreram perdas e por isso estão se retirando dessa área, mas não vejo o crédito privado fazendo o mesmo ainda.
https://www.ft.com/content/8962a5cc-2c4c-4e18-801c-9ad4e342f...
https://www.wsj.com/finance/fed-rate-hikes-lending-banks-hed...
Também vale conferir “The United States of Bed Bath & Beyond”, do mês passado. Era uma estrutura em que se retirava caixa da empresa, criava-se dívida e depois vinha a falência.
https://news.ycombinator.com/item?id=37652479
Há também “Bed Bath and Beyond files for bankruptcy”, de abril de 2023.
https://news.ycombinator.com/item?id=35700918
Fico curioso sobre como isso afeta a estratégia BogleHead para aposentadoria.
Se S&P 500, VOO, VTI e VT representam cada vez menos o mercado americano, surge o argumento de que eles estão ficando mais dissociados da economia “real”.
A estratégia de simplesmente comprar o mercado inteiro pode se enfraquecer se o próprio mercado inteiro ficar cada vez mais inacessível.
Fico curioso para saber quanto disso acabará sendo um fenômeno de ZIRP. O texto também trata, na parte final, das implicações da alta dos juros.
Os juros chegaram ao maior nível em 20 anos, o que é uma ameaça direta ao modelo de negócio dos fundos de private equity, dependente de dívida.
Em resposta, muitos fundos de private equity migraram para financiamentos privados mais arriscados, e muitos arranjos envolvem assumir ainda mais dívida sob a premissa de que as condições de mercado logo vão melhorar e restaurar a rentabilidade.
Se isso não acontecer e grandes transações fracassarem, os efeitos em cadeia podem ser grandes.
Se você tem curiosidade sobre como private equity realmente funciona, recomendo o 50X podcast, que trata da aquisição de uma fornecedora de peças de aeronaves.
https://www.50xpodcast.com
Só que é difícil esperar que a consolidação desacelere. Em vez disso, eles vão espremer suas empresas do portfólio e seus clientes com muito mais força.
No passado, quando eu trabalhava em uma empresa, atendi um bom número de clientes de private equity.
O modelo de negócio do private equity é lucrar destruindo o sustento das pessoas.
Os sócios de fundos de private equity foram as pessoas mais imorais que já conheci, mesmo em comparação com minha época como defensor público, quando defendia assassinos e criminosos sexuais.
Acho que a maioria mataria um bebê sorrindo se pudesse ganhar 1 dólar com isso.
Há algumas histórias de sucesso acidentais, como a Staples, mas a esmagadora maioria dos casos envolve dilacerar empresas saudáveis por causa de “ativos valiosos” ou sobrecarregá-las com dívidas impagáveis para financiar a aquisição e dividendos aos novos donos de private equity.
Um aspecto esquecido quando fundos de private equity levam empresas existentes são os funcionários.
Já vi casos em que a empresa concedia stock options aos funcionários e os mantinha ali com a promessa de um IPO, mas, quando o plano fracassava, o fundador vendia para um fundo de private equity e a primeira medida era expirar todas as opções do pool dos funcionários.
Em um ambiente em que o private equity cresce e a eficiência financeira é perseguida ao extremo, o significado das opções para quem entra esperando um exit maior praticamente acabou.
https://news.ycombinator.com/item?id=28561054
Nos EUA, as principais razões para não abrir capital ou permanecer como empresa privada são custos de compliance e exposição a riscos políticos.
No momento em que uma empresa abre capital, ela se torna alvo de pressão política do governo e de ONGs.
Já não dá para se concentrar apenas em projetar, produzir e vender os melhores produtos e serviços com bons lucros para os acionistas; é preciso dedicar esforço considerável à contratação de advogados, especialistas em relações públicas e lobistas.
Recentemente, a SEC deixou de ser uma agência voltada à transparência dos riscos de investimento e passou a agir como um porrete para impor objetivos políticos preferidos.
Nenhuma empresa quer colocar um alvo nas próprias costas se puder evitar.
Uma empresa só abre capital quando não há mais investidores ou quando os acionistas precisam de liquidez e não há outra opção.
É bastante irônico que as vozes que tratavam empresas abertas como inimigas agora lamentem seu desaparecimento.