O desaparecimento do fundo de 10 anos

• A estrutura padrão de fundo de 10 anos do venture capital ficou totalmente desconectada da realidade do mercado, e, com as empresas do portfólio permanecendo privadas por mais tempo, a vida útil dos fundos se expandiu para 16–20 anos ou mais
• No caso dos fundos vintage de 2010–2014, mesmo no 10º ano o NAV não realizado excede o capital total comprometido, o que compromete de forma fundamental a confiabilidade do IRR como métrica tradicional de desempenho
• A polarização do mercado entre megafundos e fundos pequenos se intensificou, e, em 2025, 33% do capital de venture investido nos EUA concentrou-se nas empresas do 1% superior em valuation
• A Sequoia Capital migrou em 2021 para uma estrutura de capital permanente, abandonando oficialmente o modelo de fundo de 10 anos, e grandes fundos como Andreessen Horowitz vêm seguindo direção semelhante
• Fundos pequenos, por outro lado, podem usar a estrutura de 10 anos como uma ferramenta de disciplina competitiva e adotar uma estratégia eficaz de obtenção de liquidez via mercado secundário

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O modelo didático do fundo de 10 anos e o descompasso com a realidade

• A estrutura padrão de um fundo de venture capital é de 10 anos: nos primeiros 3 a 5 anos o capital é chamado, e na segunda metade ocorre a colheita por meio de vendas das empresas do portfólio ou IPOs
• O artigo "The Disappearance of the Ten-Year Fund", publicado em abril de 2026 por Robert Bartlett e Paolo Ramella, da Stanford Law School, analisa dados trimestrais de fluxo de caixa, NAV e empresas de portfólio de fundos vintage de 1995 a 2014 da PitchBook
• Descoberta central: o referencial de 10 anos não corresponde à economia real do mercado de venture em contabilidade de fundos, relatório de desempenho nem expectativas dos LPs
• No caso dos fundos vintage de 2010–2014, no 10º ano o NAV mediano excede o capital total comprometido — ou seja, quando teoricamente o fundo já deveria estar em liquidação, ainda resta um grande volume de valor não realizado
• A razão para a extensão do prazo do fundo não é uma distribuição mais lenta após eventos de liquidez, mas o fato de que as empresas do portfólio permanecem privadas por mais tempo e crescem até escalas muito maiores
• “O NAV elevado nos estágios finais reflete principalmente maior criação de valor: as empresas detidas por esses fundos chegam, no 10º ano, a valuations muito maiores e apresentam resultados de cauda direita ainda mais extremos”
• O impacto da ampliação do horizonte de liquidez sobre o desempenho é negativo do ponto de vista do valor do dinheiro no tempo — quando resta muito valor não realizado no 10º ano, o IRR intermediário vira uma mistura de distribuições reais com valuations estimados, gerando drift para baixo
• Esse drift para baixo é sistêmico, maior em VC do que em PE, e mais visível nos vintages recentes

Lei de Parkinson — uma estrutura em que o capital infla o fundo

• Profissionais do setor já reconhecem há anos a extensão do prazo dos fundos, algo comparável a uma versão VC da lei de Parkinson: “os fundos se expandem para absorver o capital disponível para gestão”
• Isso reflete uma mudança de objetivo: de uma relação fiduciária voltada a entregar o melhor retorno possível aos LPs para uma relação de serviço de gestão do capital de uma grande comunidade de LPs sob o rótulo de “venture capital”
• Segundo o relatório State of the Markets H1 2026 do SVB, o mercado de venture se dividiu, na prática, em duas indústrias distintas dentro de um único bucket de alocação
  • De um lado, grandes rodadas de growth dominadas por megafundos
  • Do outro, um grupo cada vez menor de investidores disciplinados em estágio inicial
• Em 2025, 33% do capital de venture nos EUA concentrou-se nas empresas do 1% superior em valuation, um salto frente aos 12% de 2022
• O segmento de megafundos, formado por deals de US$ 500 milhões ou mais, passou a representar uma fatia do investimento total maior do que no pico de 2021
• Fundos do quartil superior normalmente levam 16 a 20 anos para devolver totalmente o capital, e muitos vintages de 2010–2015 continuam ativos, ainda com NAV relevante em carteira
• A tradicional fase de colheita foi substituída por uma fase prolongada de crescimento, abrindo espaço para a entrada de grande volume de capital de follow-on dos fundos maiores

Tigre de papel — por que a estrutura de 10 anos continua existindo

• Embora a estrutura de 10 anos esteja desconectada da realidade, ela não foi substituída por cumprir vários papéis funcionais independentes do resultado real dos fundos
• Os LPs comparam fundos por ano vintage e tomam decisões de construção de portfólio com base nisso
  • Modelos de fluxo de caixa de fundos de pensão, endowments e fundos soberanos são construídos com a premissa de cronogramas previsíveis de distribuição
  • Mesmo que os fundos reais ultrapassem rotineiramente esse cronograma, a estrutura fornece uma ilusão de padronização
• O fundo de 10 anos é uma estrutura compreensível para conselhos, fiduciários e pessoas menos familiarizadas com a classe de ativos
  • Fundos de prazo indefinido parecem incertos e, por isso, mais difíceis de defender
  • Como a mudança é desconfortável e gera outras perguntas difíceis, o setor continua redigindo LPAs de 10 anos
• Fundos subsequentes são levantados 3 a 4 anos após o fundo anterior, com base na premissa implícita de que ele já estará entrando na fase inicial de distribuições
  • Quando o fundo anterior mantém grande NAV não realizado por anos após a data explícita de encerramento, surge uma sobreposição incômoda
  • A métrica de desempenho intermediária que o GP pede ao LP para avaliar está mecanicamente inflada justamente por essas posições não realizadas

Normalização do desvio

• Termo usado pela primeira vez pela socióloga Diane Vaughan ao analisar o desastre do ônibus espacial Challenger, descrevendo o fenômeno em que práticas desviantes dentro de uma organização deixam de parecer erradas por força do hábito
• Essa confortável manutenção do status quo favorece os gestores que mais se beneficiam dele, mas traz custos reais
• É um mau precedente o fato de a relação GP:LP começar com uma ficção — se ambos assinam um contrato que estabelece um fundo de 10 anos sem realmente esperar que ele dure 10 anos, outras obrigações contratuais também podem passar a ser vistas como meras diretrizes aproximadas
• Quando grandes posições não realizadas coexistem com novas captações, há pressão sobre os modelos dos LPs — o GP administra ativos antigos e, ao mesmo tempo, faz marketing de novos fundos, usando recursos, métricas e fluxos de taxas sobrepostos
• Armadilha de rerisco (re-risking trap): megafundos com bilhões de dólares ainda não investidos empurram empresas para rodadas cada vez maiores e valuations cada vez mais altos, mantendo o risco por muito mais tempo do que a curva tradicional de venture
  • Uma empresa que poderia sair com rentabilidade antecipada aos US$ 200 milhões é empurrada, em um fundo de US$ 5 bilhões, para uma rodada Series E que implica um resultado de vários bilhões para realmente mover o ponteiro
  • Gestores pequenos também acabam presos ao mesmo jogo de prazo longo, embora a economia do fundo, a participação acionária e as expectativas dos investidores sejam totalmente diferentes

Capital permanente — a solução dos megafundos

• Roelof Botha, da Sequoia Capital: “A inovação do venture capital não acompanhou a velocidade das empresas que atendemos. O setor continua preso ao rígido ciclo de fundos de 10 anos criado nos anos 1970”
• A reestruturação da Sequoia em 2021 foi o reconhecimento mais visível de que o fundo de 10 anos havia se tornado um passivo para uma firma que opera no topo do mercado
  • Migração para uma estrutura open-end, permitindo manter posições após o IPO por tempo indefinido
  • Financiamento de novos investimentos por reciclagem interna, em vez de compromissos periódicos de LPs
  • Em vez de distribuições fixas, oferta de direito de resgate semestral aos LPs
  • Um modelo que combina hedge fund com franquia de venture, algo viabilizado pelo histórico da Sequoia
• Andreessen Horowitz e General Catalyst também se registraram como consultoras de investimento, ampliando a flexibilidade para deter títulos públicos e buscar classes de ativos não tradicionais
• Na prática, a estrutura dos megafirms já abandonou o prazo de 10 anos; o que resta no LPA é uma estrutura vestigial, preservada por hábito e familiaridade regulatória
• Fundos soberanos, fundos de pensão, family offices e crossover funds que entraram em grande escala na classe de ativos de venture entre 2015 e 2022 operam com prazo indefinido ou muito longo
  • Esse capital flui para os megafundos e entra em rodadas muito grandes a valuations muito altos
  • As empresas que recebem esse capital passam a ter menos motivo para abrir capital e maior capacidade de continuar crescendo como privadas
• Para firmas que operam nessa escala, a resposta lógica é o modelo da Sequoia: capital permanente, estrutura open-end e prazo indefinido se encaixam na economia básica de manter as posições do topo da power law enquanto a composição continua

Capital ágil — a oportunidade dos fundos pequenos

• A mesma lógica não se aplica aos fundos pequenos; aqui, a análise aponta na direção oposta, favorecendo um fundo disciplinado de 10 anos
• Isso é parcialmente uma questão de lei dos grandes números e parcialmente de participação acionária
  • Fundos pequenos podem concentrar capital em rodadas iniciais a valuations mais baixos e converter uma única grande saída em um evento de retorno do fundo
  • Para mover o ponteiro em um fundo de US$ 1 bilhão, seria preciso realizar mais de US$ 3 bilhões em valor, o que empurra fundos grandes para a armadilha de rerisco e fundos pequenos para a disciplina que historicamente gerou os melhores retornos em venture
• Um artigo de 2025 de Guanrou Deng e coautores, publicado no The European Journal of Finance, usa um modelo sequencial de alocação de investimentos calibrado com dados da PitchBook sobre rodadas late stage nos EUA
  • O resultado é uma curva em S: os anos 1 a 4 são relativamente planos, como fase de construção do portfólio, e a maior parte do crescimento do retorno ocorre entre os anos 4 e 10, com a maturação das empresas e a composição das saídas bem-sucedidas
  • O retorno ótimo é alcançado perto do 10º ano; depois disso, a curva se estabiliza e pode até cair — manter por mais tempo não gera retorno adicional de forma consistente e ainda reduz mecanicamente o IRR pelo arrasto do valor do dinheiro no tempo
  • O pico ocorre entre os anos 8 e 10, em linha com o tempo médio até o exit das empresas de venture bem-sucedidas na amostra da PitchBook e com a tendência de IPOs anterior à bolha pontocom

O handoff — obtenção de liquidez pelo mercado secundário

• Para que fundos pequenos entreguem liquidez em 10 anos, o ponto-chave é transformar ganho em participação em caixa
• Solução de longo prazo: fundos pequenos alinham ativamente suas empresas de portfólio rumo a IPOs mais rápidos
  • Desenvolvimento de empresas prontas para validação no mercado público, com eficiência de capital e valuations razoáveis, em vez de crescimento de receita a qualquer custo e marcações artificiais
• Solução de curto prazo: mercado secundário
  • Darian Ibrahim, em artigo de 2012 na Vanderbilt Law Review, apresentou a base conceitual mais de uma década antes da crise atual de liquidez
  • “O mercado secundário oferece aos investidores iniciais um novo caminho de liquidez, aos compradores acesso a uma classe de ativos antes inacessível e vantagens de governança para as empresas objeto das transações”
  • É comum que VCs late stage comprem ações preferenciais de VCs early stage como parte de grandes rodadas de financiamento; segundo estimativas de entrevistados, 60% a 70% das rodadas de financiamento de VCs late stage incluem componente secundário
• A sofisticação dessa relação está no alinhamento entre o prazo natural de cada participante e a etapa adequada do ciclo de vida da empresa
  • Fundos early stage: preferência por idiossincrasia, expertise qualitativa e disciplina de preço em seed e Series A
  • Fundos late stage: grande volume de capital, expertise quantitativa e paciência para suportar longos períodos pré-IPO
  • A transação secundária em Series C ou D é o ponto em que os dois lados naturalmente se encontram
• Execução para fundos pequenos: concentrar-se no estágio inicial, onde existe vantagem real de preço; avaliar a reserva de capital para follow-on até a Series B; e definir a Series C ou D como ponto padrão de decisão para venda secundária parcial ou total a investidores multistage ou crossover
• Segundo estimativas da Wellington, o mercado secundário de venture alcançou cerca de US$ 160 bilhões em 2025 e caminha para se firmar como ferramenta de liquidez mainstream, embora permaneçam questões importantes sobre transparência e eficiência

Conservadorismo coletivo

• Artigo de Joseph A. McCahery e Erik P. M. Vermeulen: “venture capitalists e investidores tendem a cair em um ‘conservadorismo coletivo’”
  • Os investidores aceitam cláusulas padrão inferiores não porque acreditem que elas alinhem suficientemente os interesses, mas porque acham que pares e concorrentes preferem incluí-las
• A característica mais estranha do mercado de venture atual: capital, estratégia, exits e empresas estão claramente polarizados, mas o setor continua oferecendo um único produto padrão de fundo
• Isso pode ser explicado pelo receio da maioria das firmas de VC de apresentar novos conceitos aos LPs e correr o risco de rejeição
  • Há um paralelo claro com o “catering” na relação GP:fundador, com potencial para gerar os mesmos efeitos negativos sobre desempenho
• À medida que cresce o desconforto dos LPs com a realidade do mercado, fica mais clara a oportunidade de mudança
• A conclusão de Bartlett e Ramella não é abandonar a estrutura de 10 anos, mas reconhecer que ela já não é uma descrição confiável da prática do setor e que avaliação de desempenho, desenho dos fundos e expectativas dos LPs precisam ser repensados de acordo com isso

Hora de aceitar a divergência

• O que o setor precisa é de uma diferenciação dos produtos de fundo compatível com a realidade de um mercado polarizado e com as necessidades dos LPs
• Megafundos e gestores-plataforma: precisam seguir a trilha aberta pela Sequoia — como as empresas investidas ficam privadas por mais tempo e crescem mais, o prazo maior se justifica; como a estrutura de 10 anos virou ficção, é hora de migrar para um arranjo mais racional
• Fundos pequenos: precisam ir na direção oposta
  • Usar o prazo de 10 anos como uma característica disciplinadora competitiva bem-vinda pela comunidade de LPs
  • Mirar explicitamente a realização total ou majoritária até o 10º ano
  • Concentrar-se no estágio inicial, onde há vantagem estrutural de participação
  • Definir transações secundárias em Series C ou D como handoff padrão para investidores maiores
• A base para o renascimento do fundo pequeno de 10 anos é a mesma apontada por Bartlett e Ramella ao falar do colapso estrutural: o mercado privado moderno cria mais valor, mais lentamente, em menos empresas — isso sustenta prazos muito longos no topo e prazos curtos disciplinados no estágio inicial
• Os LPs também enfrentam pressão para fazer escolhas estratégicas deliberadas: endowments e fundos de pensão com obrigações anuais crescentes começam a questionar se o prazo indefinido dos megafundos atende suas necessidades de fluxo de caixa, aumentando o apelo de produtos de fundos pequenos desenhados para entregar liquidez real em até 10 anos
• O fundo de 10 anos desapareceu em um período em que o mercado de venture sofria de indigestão de capital, mas agora que isso foi resolvido por meio da diferenciação entre estratégias com objetivos claramente distintos, existe a oportunidade de trazê-lo de volta
• A oportunidade para gestores pequenos e emergentes: finalmente cumprir a promessa que o venture capital deixou de honrar por mais de uma década