- Empresas de software de nicho que a indústria de private equity (PE) vem comprando de forma concentrada, em negócios que somam trilhões de dólares ao longo da última década, estão vendo seu próprio modelo de negócios ameaçado pela ascensão da IA
- A aquisição da Verint, empresa de call center, virou um caso simbólico: o preço foi cortado em cerca de 1/3 por preocupações com IA, e a venda da dívida da aquisição também gerou grandes perdas
- Após o lançamento do Claude Opus 4.5 da Anthropic, a capitalização de mercado de grandes empresas de software caiu 20%, incluindo Salesforce e ServiceNow, enquanto ações de firmas de private equity como Blackstone e KKR também recuaram
- Os principais fundos de software levantados entre 2019 e 2022 recuperaram menos de 1/3 do capital investido, com IPOs e planos de venda suspensos, comprometendo seriamente as estratégias de saída
- Parte da indústria de PE vê a IA como oportunidade para cortar custos e desenvolver novos produtos nas empresas de software, mas múltiplos elevados de aquisição, alta dos juros e um reset de valuation provocado pela IA colocam o setor diante de um "momento darwiniano"
A aquisição da Verint pela Thoma Bravo — o negócio que virou prenúncio
- A compra da Verint, empresa de software especializada em call centers, pela Thoma Bravo por cerca de US$ 2 bilhões em 2024 ocorreu justamente no momento em que o poder de disrupção da IA começava a ficar evidente
- Com a forte queda das ações causada pela preocupação dos investidores de que algoritmos de IA pudessem substituir os serviços da Verint a um custo menor, o preço da aquisição foi reduzido em cerca de 1/3
- Bancos como o Santander, que forneceram o financiamento da aquisição, tentaram depois vender a dívida, mas quase não houve compradores, levando à venda de empréstimos de US$ 1,5 bilhão com perdas significativas, enquanto o restante permaneceu encalhado
- As dificuldades desse negócio são vistas como um sinal inicial de um fenômeno que pode definir os mercados financeiros daqui para frente
O choque de valuation em software provocado pela IA
- A ansiedade dos investidores aumentou quando a Anthropic lançou o Claude Opus 4.5, equipado com ferramentas capazes de reproduzir aplicações de software nas áreas jurídica e financeira
- Espalhou-se a dúvida sobre se modelos de negócios de empresas de software especializadas em call center, vendas, RH e análise de dados poderiam ser substituídos por IA
- Empresas como Salesforce e ServiceNow, entre as maiores companhias de software do mundo, perderam cerca de 20% em valor de mercado
- A preocupação se espalhou para o setor financeiro, derrubando também as ações de grandes gestoras de private equity como Blackstone, Ares, KKR e Blue Owl, refletindo o temor com sua exposição a investimentos em software
Software — a maior área de investimento do PE
- Na última década, aquisições de empresas de software por PE responderam por cerca de 40% das operações em trilhões de dólares do setor, segundo algumas estimativas
- Cerca de 1/3 dos empréstimos no crescente mercado de private credit também está ligado a software
- Um executivo do setor financeiro afirmou que “software foi a maior área de atividade do PE na última década e a maior exposição em todos os maiores fundos de private credit”
- O auge do boom de negócios em software coincidiu com o período de juros ultrabaixos, entre 2012 e 2022, quando os valuations de aquisição praticamente dobraram
- A combinação entre o colapso dos valuations de tecnologia com a alta dos juros nos EUA e a ameaça da IA levanta sérias dúvidas sobre o grau de risco de ativos privados de software financiados com dinheiro de fundos de pensão, endowments e aposentados
Vista Equity e Thoma Bravo — pioneiras do PE em software
- A ascensão do investimento em software no setor de PE começou com duas firmas especializadas em buyout: Vista Equity Partners e Thoma Bravo
- Após o estouro da bolha das pontocom nos anos 2000, elas passaram a comprar de forma agressiva empresas médias de software voltadas a setores de nicho, como cibersegurança, sistemas hospitalares, concessionárias de automóveis e redes de parquímetros
- Esses alvos eram ignorados por investidores do mercado público, mas tinham crescimento estável e base fiel de clientes, com pouca evasão mesmo após reajustes anuais de preço
- Em seus primeiros fundos, ambas entregaram mais de 3 vezes o capital investido após taxas, superando com folga os grandes fundos que participaram da bolha de megadeals em meados dos anos 2000
- Antes da crise, os ativos de Vista e Thoma somavam menos de US$ 3 bilhões; depois cresceram para cerca de US$ 300 bilhões combinados
- O cofundador da Vista, Robert Smith, tornou-se um dos bilionários negros mais ricos dos EUA, com fortuna estimada em cerca de US$ 10 bilhões; em 2019 pagou toda a dívida estudantil da turma de formandos da Morehouse College e, em 2020, fechou acordo em um caso descrito como o maior caso de evasão fiscal da história dos EUA
- O cofundador da Thoma Bravo, Orlando Bravo, expandiu a firma de 220 pessoas para cerca de US$ 200 bilhões em ativos sob gestão, superando o tamanho das operações de PE da Apollo Global e da Carlyle, e entrou para o grupo das 100 maiores fortunas dos EUA pela Forbes, com patrimônio estimado em US$ 13 bilhões
A inovação do private credit no financiamento de deals de software
- No início, bancos relutavam em financiar empresas de software porque elas tinham poucos ativos físicos e, pelos padrões contábeis tradicionais, não pareciam altamente lucrativas
- Firmas especializadas em private credit como Ares, Golub e Blue Owl criaram produtos de crédito voltados especificamente a buyouts de software
- A lógica era que empresas de software podiam aumentar a receita sem elevar proporcionalmente os custos fixos, convertendo novas assinaturas em geração de caixa
- Como o cancelamento de licenças de software poderia causar desorganização nos departamentos de TI, a taxa de churn era muito baixa, tornando o crescimento mais previsível
- Após a crise financeira, reguladores limitaram a alavancagem de bancos como Goldman Sachs e JPMorgan, permitindo que credores não bancários dominassem esse mercado com empréstimos customizados baseados em receita anual de assinaturas, e não em fluxo de caixa tradicional
- Em entrevista à Forbes em 2018, o fundador da Vista Equity, Robert Smith, afirmou que “contratos de software têm prioridade até sobre empréstimos com garantia sênior — empresas pagam manutenção e assinatura de software antes dos juros”
- O mercado saiu de deals de alguns bilhões de dólares por ano antes da crise financeira para centenas de bilhões de dólares a partir de 2020, à medida que gestoras rivais tentaram replicar o sucesso de Vista e Thoma
- O boom de negócios ajudou a criar vários novos bilionários em Wall Street, incluindo executivos de credores como Ares, Blue Owl, HPS e Golub Capital
Deals superaquecidos e riscos acumulados
- Muitos negócios foram fechados com alavancagem elevada demais para o mercado aberto, e os credores interpretaram os grandes aportes de capital próprio dos fundos de PE como sinal de disposição para sustentar as empresas em caso de crise
- Nas aquisições da Thoma Bravo da empresa de software imobiliário RealPage (mais de US$ 10 bilhões) e da companhia de cibersegurança Proofpoint (mais de US$ 10 bilhões), foram investidos US$ 15 bilhões em caixa de investidores e levantados mais de US$ 3 bilhões em dívida em cada caso, com estruturação do Goldman Sachs
- Em entrevista ao FT na época, Orlando Bravo disse sobre os valuations que deixar de investir seria “quase irresponsável”
- A Blackstone forneceu financiamento para o buyout de US$ 10,2 bilhões da Zendesk pela Hellman & Friedman, em 2022, e para a aquisição da empresa de software de atendimento ao cliente Medallia, por US$ 6,4 bilhões, pela Thoma Bravo
- Em 2023, a forte alta dos juros pressionou o fluxo de caixa de muitos deals, enquanto a redução de gastos dos departamentos de TI desacelerou significativamente o crescimento das empresas de software
- Mesmo assim, a corrida dos credores por deals de software continuou — na compra da Smartsheet por US$ 8,4 bilhões pela Vista e da Coupa Software, especialista em faturamento corporativo, por US$ 8 bilhões pela Thoma Bravo, dezenas de credores privados participaram de uma disputa reduzindo agressivamente os juros
Sinais de alerta dentro de Wall Street
- Jonathan Gray, presidente da Blackstone, disse ao FT em outubro de 2024 que Wall Street corria o risco de estar “acomodada” diante da disrupção iminente trazida pela IA, e afirmou ter aumentado a percepção de risco em toda a base de US$ 1,3 trilhão em ativos da empresa
- A Apollo foi além e começou a reduzir sua exposição a deals de software, chegando até a vender a descoberto (short) dívida de algumas empresas expostas ao risco da IA, segundo reportagem do FT de dezembro de 2024
- John Zito, co-presidente de gestão de ativos da Apollo, afirmou sobre a recente onda de vendas: “Isso não é uma situação de ‘não há nada para ver aqui’. É uma reavaliação lógica sobre valor terminal, crescimento futuro e aumento da incerteza”
- Daniel Rasmussen, da Verdad Advisers, avaliou: “No fim da década de 2010, a classe de ativos inteira correu para software, e em 2020–2021 isso virou euforia. O crescimento projetado naquele momento não se concretizou, e os ativos valem muito menos do que foi pago. A IA é a cereja no topo disso”
- David Golub, da Golub Capital (US$ 90 bilhões), disse a investidores que a indústria de private credit enfrenta um “momento darwiniano”
O impacto mais forte do choque de IA ainda está no começo
- Executivos do setor dizem que, por enquanto, as empresas de software seguem saudáveis e que o risco da IA já vem sendo considerado há anos
- Ares e Blue Owl afirmaram que, mesmo no quarto trimestre, os lucros das empresas de software tomadoras de crédito continuaram crescendo
- O risco real deve aparecer com mais força daqui a 3 ou 4 anos, quando essas empresas tiverem de refinanciar suas dívidas
- Fundos de private credit ainda não reconheceram grandes writedowns, mas as fissuras começaram a aparecer
- Um fundo da BlackRock reduziu fortemente o valuation da empresa de software educacional Edmentum, levando o fundo ao menor valor desde março de 2020
- Investidores observam como o Bcred, principal fundo de private credit da Blackstone com US$ 82 bilhões, vai marcar o valor do empréstimo ligado à aquisição da Medallia — o ativo já sofreu um corte uma vez, e empréstimos de tecnologia representam cerca de 1/4 dos ativos do Bcred
- Com a instabilidade no mercado público de dívida, a empresa de gestão de contratos Conga, do portfólio da Thoma Bravo, e a companhia de hospedagem team.blue, controlada pela Hg, adiaram vendas de empréstimos
- Muitas empresas do portfólio da Thoma Bravo devem começar a realizar conference calls trimestrais com credores junto da divulgação de resultados, numa tentativa de “acalmar” financiadores nervosos
- Estrategistas do UBS alertaram que a taxa de default no mercado de private credit deve subir 2 pontos percentuais este ano, citando como causas o redefault de empresas reestruturadas e o aumento da disrupção liderada por IA
A resposta do PE — otimismo e dificuldades nas estratégias de saída
- Orlando Bravo mantém uma visão otimista de que a IA pode ser um fator positivo para empresas de nicho, ao reduzir custos internos e ajudar no desenvolvimento de novos produtos
- Grande parte do valor dessas empresas de software de nicho vem da expertise de domínio em setores específicos, da capacidade comercial e do know-how de implementação de produtos dentro dos departamentos de TI
- “O valor de franquia de muitas empresas de software está na expertise de domínio”, e as companhias podem usar os mais de US$ 1 trilhão em gastos com IA para reduzir custos
- Hoje, clientes dessas empresas provavelmente não vão querer administrar suas próprias ferramentas de IA, mas ferramentas analíticas com escopo estreito ou empresas que não sejam líderes de mercado estão mais expostas ao risco
- Ele afirmou que não comprou ativos baratos, e sim líderes de mercado, acrescentando que a IA é um vento favorável especialmente na área de cibersegurança, que responde por metade dos deals
- Em carta a investidores, Robert Smith afirmou que a Vista construiu uma “agentic factory” para incorporar novos agentes de IA em todas as empresas do portfólio
- Segundo ele, as características centrais que tornam o software corporativo mission-critical continuam intactas, e quem adotar bem as ferramentas de IA poderá ter uma oportunidade de retorno extraordinário semelhante à da migração para a nuvem
- No setor, há a avaliação de que empresas de serviços “horizontais”, como suporte ao cliente, agregação e análise de dados, jurídico, contabilidade, transações e processamento de sinistros, são as mais vulneráveis à IA, enquanto serviços de nicho em áreas como saúde e bancos, ou softwares profundamente embutidos nas operações diárias das empresas, são relativamente mais defensivos
Reset de valuation e crise de saída
- Fundos lançados entre 2019 e 2022 por Thoma Bravo, Hellman & Friedman, Vista Equity e Insight Partners recuperaram menos de 1/3 do capital investido, enquanto a maior parte dos grandes deals ainda não foi vendida e as preocupações com IA só aumentam
- No mercado aberto, valuations de empresas de software que chegaram a mais de 20 vezes a receita caíram mais de 2/3, e até companhias de alto crescimento têm dificuldade para gerar lucro suficiente para compensar a perda de entusiasmo dos investidores
- O CEO da Apollo, Marc Rowan, alertou: “Você pode não gostar do preço de compra — e então vê a mesma empresa cair 50% a 70%”
- A Thoma Bravo está suspendendo neste ano planos de IPO e de venda de algumas empresas de software
- Com IPOs e vendas de ativos travados, o setor de PE deve enfrentar um grande acúmulo de ativos não vendidos, agravando a dificuldade geral de devolver capital aos investidores
- Bravo disse ao FT que a gestora ainda tem dezenas de bilhões de dólares em dry powder e pretende lançar uma ofensiva de deals aproveitando valuations deprimidos
- Também estão sendo preparadas estratégias de engenharia financeira para criar saídas para deals problemáticos de 2021, como a compra da Verint
- Na aquisição da Verint, a empresa foi combinada com a Calabrio, companhia semelhante comprada em 2021 por mais de US$ 1 bilhão, com o objetivo de formar uma empresa maior e mais vendável no futuro
- A Verint foi adquirida inteiramente com dívida, sem novo capital de investidores, e a questão agora é se credores que sofreram grandes perdas vão reduzir a concessão de novos empréstimos
- Um executivo de private equity comparou esse problema nos deals de software a um “porco dentro de uma píton”: “Na pandemia, pagaram demais, o custo de capital subiu, e agora há um choque duplo de forte reset de valuation e ameaça da IA”
- Rasmussen, da Verdad Advisers, resumiu: “Estamos diante de um momento de realização. Uma enorme quantidade de capital entrou com múltiplos altos, e mesmo na época todos sabiam que aquilo era tolice. A IA colocou um espelho na frente de todo mundo”
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