O caso em que os fundadores não receberam nada mesmo após uma saída de 750 bilhões de wons (2021)
(fundablestartups.com)- A FanDuel foi adquirida em julho de 2018 pela Paddy Power Betfair por cerca de US$ 465 milhões em dinheiro, mas os fundadores e a maioria dos funcionários não receberam os valores da aquisição
- O ponto central que determinou a distribuição do valor da aquisição foi a preferência de liquidação (liquidation preference), que define quem recebe primeiro e quanto; investidores com ações preferenciais ficam à frente dos acionistas ordinários
- Dois investidores principais tinham o direito de receber os primeiros US$ 559 milhões em caso de aquisição, e o valor efetivo da aquisição ficou abaixo desse patamar
- Por causa dos drag along rights concedidos aos mesmos investidores, os demais acionistas foram obrigados a seguir a decisão da transação, e os fundadores tiveram dificuldade para impedi-la
- Quanto mais atraente para investimento é uma startup, maior sua capacidade de gerar concorrência entre investidores, aumentando a margem para negociar uma valuation melhor e termos mais favoráveis aos fundadores
A preferência de liquidação era maior que o valor da aquisição
- A Paddy Power Betfair adquiriu a FanDuel em julho de 2018 por US$ 465 milhões em dinheiro
- A Paddy Power Betfair hoje é conhecida como Flutter
- Por fora, parecia um grande sucesso, mas não houve nenhum valor destinado aos fundadores e à maioria dos funcionários
- A causa decisiva foi a forte preferência de liquidação detida por dois investidores principais
- Essa cláusula define a ordem e o valor dos pagamentos em um evento de liquidação, como uma aquisição
- Em troca de assumir grande risco, o investidor espera ter o direito de receber primeiro em um evento de liquidação
- Funcionários e acionistas ordinários só podem receber se sobrar algum valor depois que os investidores com ações preferenciais receberem sua parte
- A preferência de liquidação é composta, em linhas gerais, por dois elementos
- Múltiplo de preferência (preference multiple): define quantas vezes o valor investido o investidor receberá primeiro
- Por exemplo, se investir US$ 5 milhões e receber uma preferência de 2x, ele recebe US$ 10 milhões antes dos acionistas ordinários
- Para os fundadores, um múltiplo de 1x é mais favorável do que 3x
- Direito de participação (participation): define se, após o pagamento do múltiplo de preferência, o investidor ainda pode receber uma distribuição adicional
- capped participation ou full participation permitem que o investidor faça um “double dip” no pagamento
- Múltiplo de preferência (preference multiple): define quantas vezes o valor investido o investidor receberá primeiro
A estrutura que impediu os fundadores de barrar a transação
- Dois investidores principais da FanDuel tinham o direito de receber os primeiros US$ 559 milhões em caso de aquisição
- Fundadores e funcionários só poderiam receber se o valor da aquisição ultrapassasse US$ 559 milhões
- Como o valor efetivo da aquisição foi de US$ 465 milhões, os fundadores não receberam nada
- Os mesmos dois investidores também tinham drag along rights
- Esse direito força os demais acionistas a seguir a decisão desses investidores
- Os advogados dos investidores enviaram aos líderes da FanDuel uma notificação de que exerceriam esse direito
Termos de fundraising mudam o resultado de uma saída
- Quanto mais saudável e capaz de captar investimento é uma startup, melhores termos os fundadores conseguem negociar
- Startups vigorosas atraem mais investidores durante o processo de fundraising
- A concorrência entre investidores dá aos fundadores alavancagem para negociar termos favoráveis aos fundadores
- Essas startups conseguem captar recursos com menos esforço, por uma valuation e condições melhores
1 comentários
Opiniões do Hacker News
A lição aqui parece estar mais próxima de seguir com bootstrap/capital próprio, não de captar investimento
Como a aquisição pela Paddy Power Betfair foi de apenas US$ 465 milhões, os fundadores não receberam nada; e, para começo de conversa, se você captou mais de US$ 400 milhões e fez um exit por US$ 465 milhões, isso parece mais um negócio fracassado
Não haverá um grande acerto de US$ 1 bilhão, mas posso definir as próprias regras e, depois de cerca de um ano, já consigo fazer uma monetização saudável via dividendos
Isso também nos força a continuar pivotando e encontrar onde há dinheiro, em vez de presumir que o plano inicial estava correto. Agora estamos quase no décimo plano; se tivéssemos seguido o primeiro, ainda estaríamos queimando dinheiro, e o plano atual deu lucro um mês depois de encontrarmos a direção
Uma lição melhor é não captar demais na fase seed. O Google começou com uma bolsa de US$ 100 mil
A FanDuel captou US$ 400 milhões ao longo de 4 anos [1], e um dos fundadores da FanDuel parece ter feito algo parecido de novo [2]
Esse caminho é imprudente e deveria ser um grande sinal de alerta para qualquer pessoa pensando em entrar
[1] https://en.wikipedia.org/wiki/FanDuel
[2] https://futurescot.com/fanduel-co-founder-secures-largest-uk...
Mas “valuation” é só uma entre várias métricas realmente importantes, e a venda de participação deve ser feita em etapas, lendo até as letras miúdas de todos os documentos
É uma pena que fundadores de startups tenham ficado bons em levantar dinheiro, mas se esqueçam de que o caminho para a lucratividade e as finanças reais — ou seja, os números além do valuation — são o que importa
A startup com que trabalho atualmente não consegue cumprir suas obrigações de despesas de capital
Alguns anos atrás, o fundador levantou uma quantia considerável, então havia runway, mas não havia tração nem métricas essenciais; eles construíram uma tecnologia bacana, mas tecnologia bacana não gera receita por si só
Um dos principais stakeholders tem uma obsessão perfeccionista com a experiência do usuário, o que é fatal em uma startup
Agora eles não conseguem cumprir as obrigações de CAPEX, e a rodada atual está sombria. Um down round parece certo, e, se vier um term sheet, ele não será bonito
Para segurar os desenvolvedores por mais algum tempo, estão oferecendo um pacote de equity “generoso” e propondo converter salários atrasados e pagamentos futuros em participação
Pedi transparência, perguntando “posso ver o cap table?”, “posso ver as condições dos investidores?”, “posso ver qualquer coisa?”, mas a resposta foi sempre “não”
Na prática, estão pedindo que eu invista mais de US$ 200 mil na empresa recebendo ações ordinárias em vez de salário, sem saber praticamente nada sobre as finanças ou as condições dos outros investidores
Isso é ainda mais amargo porque, antes, eu já tinha reduzido bastante minha tarifa normal e oferecido condições de pagamento generosas por acreditar no projeto e querer apoiá-lo. Some a isso um ambiente tóxico que eles chamam eufemisticamente de “desafiador”, e o futuro não parece nada promissor
Já vi o lado bonito das startups e eventos de liquidez, e também vi o lado horrivelmente feio. Aprendi da forma difícil, e o lado feio aparece com muito mais frequência
Alguns fundadores parecem achar que desembarquei ontem do navio
Fale com um advogado. Como você fala em dólares, vou presumir que seja nos EUA: se você for funcionário, só de abrir uma reclamação por salários atrasados no departamento estadual do trabalho normalmente já aumenta sua prioridade para receber
Se for contratado, talvez consiga colocar um penhor sobre algo de valor. Se você realmente pretende receber, não deve esperar
Em vez disso, vale pedir a avaliação 409A mais recente, o número total de ações emitidas, o tamanho das rodadas anteriores e as preferências de liquidação. É um pedido menor, mas ainda traz as informações essenciais
É bem provável que você já saiba qual será a resposta
Num cenário fantasioso, você poderia aceitar as ações que eles estão oferecendo, mas exigir participação mais sênior e preferência de liquidação de 5x
Nesse ponto, não é nem um negócio; está mais para voluntariado
Parece que deveriam demitir esse stakeholder principal, recuperar a participação dele, contratar alguém que saiba o que está fazendo e rezar para que os funcionários não saiam nem processem a empresa. Na verdade, não seria estranho se fizessem as duas coisas
Não aceite ações; recupere o máximo possível dos salários atrasados e caia fora
Do ponto de vista de um investidor de venture capital, olhando para a preferência de liquidação, a preferência de liquidação de 1x é vista como muito justa e como um mecanismo para proteger o investidor contra más condutas da empresa
Sem a preferência de 1x, seria fácil para um fundador sem escrúpulos transformar isso em dinheiro. Bastaria levantar $X entregando 20% da empresa e, no dia seguinte, vender a empresa e seus ativos — ou seja, o caixa de $X — por 0,9x. Sem preferência de liquidação, o investidor de venture capital receberia de volta apenas 0,18X, e o fundador ficaria com 0,72X. Mesmo que tudo o que o fundador tenha feito tenha sido receber o dinheiro do investidor e vendê-lo com desconto no dia seguinte
Preferências de liquidação acima de 1x às vezes são responsabilidade do fundador e às vezes do investidor. Em alguns casos, o investidor usa sua vantagem de negociação para arrancar mais, e isso é ruim. Mas, em outros, o fundador aceita deliberadamente termos ruins em troca de uma valuation de vaidade mais alta
Por exemplo, digamos que um fundador fez uma rodada com valuation de $500M, mas a empresa não foi tão bem quanto esperado, seu valor real caiu para $250M, e ele quer mais capital para recuperar tração
O investidor de venture capital propõe: “A empresa parece valer $250M, então eu coloco $50M a um valuation de $250M”
O fundador responde: “Não quero uma down round, porque derruba a moral, irrita os investidores existentes e pega mal na imprensa. Que termos seriam necessários para investir a um valuation de $500M ou mais, como da última vez?”
O investidor responde: “Então que tal um valuation de $500M com preferência de liquidação de 3x?”
O fundador pode escolher entre valuation de $250M com preferência de 1x, ou valuation de $500M com preferência de 3x. Muitos fundadores escolheriam a primeira opção, mas muitos também escolheriam a segunda
Se a empresa vale $250M, mas você quer receber investimento como se valesse $500M, a preferência de liquidação pode preencher essa lacuna, então é uma proposta razoável do ponto de vista do investidor. Pessoalmente, acho uma solução bastante elegante. Só que ela também pode criar situações em que um exit decente acaba sendo engolido pela preferência de liquidação, como no texto acima
Em geral, ambos os lados, especialmente em rodadas tardias, contam com bons advogados, então a decisão sobre preferência de liquidação provavelmente costuma ser tomada com consciência
Se você vai captar recursos, precisa trabalhar com um bom advogado. Alguns escritórios que lidam com a maior parte dos contratos de investimento de startups de tecnologia entendem muito melhor os termos e os padrões de mercado. Os nomes que aparecem com frequência são Gunderson, Goodwin, Cooley, Wilson Sonsini, Latham Watkins
Mesmo nos acordos insanamente favoráveis aos fundadores de 2021, nunca ouvi falar de uma transação nos EUA sem preferência de liquidação
O motivo é que a preferência de liquidação permite tratar os valores mobiliários comprados pelo investidor de venture capital como “ações preferenciais” e, na avaliação 409A, reduzir o preço das ações ordinárias, para que os primeiros funcionários possam receber opções a um preço baixo
Se o investidor de venture capital tivesse investido em ações ordinárias, o preço de exercício seria muito mais alto, tornando-as menos atraentes para os primeiros funcionários
Em algumas partes da Europa, a tributação de opções é diferente e os funcionários tendem a não ter muita participação por causa dos impostos, então há empresas sem preferência de liquidação. Pelo que sei, a Klarna não tem ações preferenciais, e por isso acho que as grandes oscilações de valuation dos últimos anos não são tão ruins quanto parecem
Sinceramente, toda a 409A é, em certa medida, uma encenação, e seria preciso arrumar a forma de tratamento contábil e tributário, mas, até lá, as ações preferenciais continuarão existindo
Nunca tive a experiência de um empregador fornecer essa informação voluntariamente. Quando perguntei sobre preferência de liquidação, cheguei a ouvir como resposta que não havia como saber se havia tal cláusula nos termos de investimento
A essência da participação acionária é possuir uma parte e receber proporcionalmente; a essência da dívida é receber antes dos outros proprietários, isto é, antes dos acionistas
A preferência de liquidação parece permitir que o investidor fique com o melhor dos dois mundos
Por exemplo, se o fundador vender a empresa amanhã, o investidor recebe 1x de volta, mas esse 1x vai caindo para 0,2x ao longo de 5 anos
Porém, como o investidor de venture capital normalmente tem poder de negociação, imagino que não queira esse tipo de condição
Tenho um amigo que abriu mão das opções. Ele disse que, mesmo que fosse o 10º funcionário de algum lugar, escolheria dinheiro extra em vez de opções.
Histórias como esta mostram que esse julgamento é sensato. Hoje em dia, nem sei se ainda há tantas histórias de sucesso para pessoas que não sejam investidores de venture capital e talvez fundadores.
Mesmo que você acabe ganhando US$ 200 mil com opções, é preciso calcular qual foi o custo dos anos passados recebendo um salário menor. Considerando até os juros sobre o salário que deixou de receber, fico me perguntando se realmente valeu a pena.
O HN é um fórum centrado em startups, então isso aparece menos, mas conheço muita gente que concluiu: “o valor esperado das opções é zero, e startups dão opções no lugar de salário de mercado, então é prejuízo. Eu vou só para FAANG”.
Eles são um grupo meio como matéria escura, que aqui só aparece pela ausência, mas acho que startups já não têm acesso ao mesmo pool de talentos de antes, e um dia isso afetará o ecossistema.
É preciso perguntar ao fundador se a empresa levantou investimento com ações preferenciais participantes, especialmente o pior caso, participating preferred. Se sim, ou se ele fugir da resposta, é melhor não entrar.
Também é importante procurar lugares onde seja possível exercer as opções antecipadamente e que tenham uma cultura corporativa saudável. Acredito que esses três fatores tenham alguma correlação.
Recebi um bom salário e ainda ganhei bastante com opções, e conheço pessoas em situação parecida.
Há o motivo geral de que a maioria das startups fracassa, mas, como no texto, não havia como ter certeza de que alguém não estaria na minha frente na fila quando a empresa fosse vendida. Mesmo quando os fundadores pareciam totalmente honestos.
Scott Farquhar e Mike Cannon-Brookes eram honestos e tinham forte disposição para retribuir de forma justa. Pessoas boas definitivamente existem.
Isso significa não captar mais dinheiro do que o necessário, não aceitar cláusulas de múltiplos, dar aos funcionários uma participação que não seja desprezível e focar em criar valor intrínseco no próprio negócio, não em “quanto investimento conseguimos levantar”.
Muita gente, incluindo fundadores, parece aceitar a ideia de que, como os investidores de venture capital têm todas as cartas, podem entrar e tomar a participação de todo mundo. Se você trabalhar para fundadores assim, com certeza vai se dar mal, ainda mais porque o próprio fundador acredita que depenar os funcionários faz parte do jogo.
Em 2015, quando Mark Suster disse para evitar preferências de liquidação e o excesso de preferências em rodadas iniciais, escreveu isto:
“Para onde você foge? Conversando com fundadores em estágio inicial na Costa Leste, a maioria não está exatamente recusando term sheets favoráveis ao fundador. Mesmo empresas em seed com receita e tração, levantando valores relativamente pequenos, não têm para onde ir, então cedem assentos no conselho e aceitam preferências com múltiplos. Para o fundador, esse tipo de acordo pode definir o sucesso ou o fracasso; para o investidor, esperar só reduz um pouco o retorno. Há uma assimetria de necessidade, então o fundador tem pouquíssimo poder de negociação.”
https://medium.com/@andrewkemendo/first-time-founders-and-th...
2021 provavelmente foi muito mais favorável aos fundadores, mas 2022/23/24 talvez tenham sido bem menos.
Na era dos juros zero, a preferência de liquidação desapareceu, e ainda não vi voltar.
Ainda assim, fundadores têm algum poder de negociação. Se não há incentivo para fazer o acordo, basta não agir para que ele aconteça. Não é a mesma coisa que bloquear; é simplesmente não fazer aquilo.
É pelo mesmo motivo que pacotes de remuneração de executivos aumentam quando a empresa está com dificuldades ou em falência. Caso contrário, eles podem simplesmente ir fazer outra coisa. O trabalhador da linha de produção talvez não tenha a mesma opção.
Faça com que deem grandes bônus de contratação e salários a você e a todos os funcionários, e que esse valor seja descontado do preço de aquisição proposto.
Se a pergunta é se isso é ético, acho que sim. Você não deve receber US$ 0 ao entregar algo que construiu com esforço. O investidor também deve ser compensado, mas jamais deve ficar com 100%.
Só que cada dólar gasto pela startup, na prática, acumula uma preferência desfavorável a fundadores e funcionários.
Se o dinheiro tivesse sido captado e não gasto, o caixa no balanço poderia ser usado para compensar a preferência de liquidação na venda.
Se alguém de passagem quiser mudar minha visão sobre isso, seria bom.
Os fundadores da FanDuel assinaram termos pelos quais os primeiros US$ 559M da aquisição iriam para dois investidores-chave, e fundadores e funcionários só receberiam se o preço de aquisição passasse disso.
Além disso, concederam direitos de drag-along aos mesmos dois investidores líderes, permitindo que eles obrigassem os demais acionistas a aceitar sua decisão.
No fim, eles assinaram um acordo de financiamento que, em certas circunstâncias, faria dois investidores ficarem com todo o dinheiro e ainda levar a empresa junto; parece uma estrutura bem insana.
A lição é a mesma de qualquer contrato: saiba o que está assinando e tenha cuidado. Achei que seria uma história de alguém sendo injustiçado, mas na prática parece a história de terem concordado com algo com que não deveriam ter concordado e depois arcado com as consequências.
Usar advogados que trabalham para eles e a assimetria de informação é a forma como o capital institucional depena quem trabalha.
“FanDuel founders to receive no cash from sale to Paddy Power Betfair”
https://news.ycombinator.com/item?id=17485246
É um post de 8 de julho de 2018
Os dois investidores mencionados parecem ser Shamrock Capital Advisers e Kohlberg Kravis Roberts
Se tivessem lido o Crunchbase direito, a FanDuel havia captado US$ 350 mi até 2015 e, 9 anos depois, foi vendida por US$ 465 mi, um retorno de 33%, cerca de 3% ao ano
O fato de os fundadores terem segurado o capital dos investidores e apenas não terem dado prejuízo não lhes dá direito a receber algo. Investir abaixo do retorno de mercado não é uma conquista. Fundadores e funcionários também não foram roubados
E o texto original simplesmente parece uma propaganda ruim
Se eu vendesse uma empresa por US$ 1 tri, mas US$ 999 bi desse valor tivessem sido construídos com dinheiro captado, eu deveria esperar uma recompensa?
Em finanças, normalmente é preciso haver juros. O título parece feito de propósito para provocar indignação
A estrutura da FanDuel não está no texto, então não dá para saber, mas o valor captado foi de apenas cerca de US$ 400 mi. Mesmo assim, os investidores ficaram com todo o dinheiro até mais de US$ 550 mi
É uma estrutura em que uma empresa de US$ 1 bi capta US$ 333 mi e ainda assim não recebe nada
A FanDuel foi, de fato, ruim para todo mundo
Os investidores tiveram um retorno fraco, a empresa e os funcionários não receberam nada na venda, e os consumidores ganharam vício em apostas