A estrutura circular de financiamento do boom de GPUs criada por NVIDIA, CoreWeave e Nebius
(io-fund.com)- CoreWeave e Nebius garantiram grandes contratos de longo prazo ao fornecer rapidamente as GPUs NVIDIA mais recentes, mas para transformar a energia contratada em capacidade real de data center precisam arcar com capex muito acima do fluxo de caixa
- Os contratos de neocloud com Microsoft e Meta chegam a US$ 122,2 bilhões, e os compromissos potenciais passam de US$ 145 bilhões ao incluir contratos ligados a OpenAI e Anthropic, mas a receita estimada de 2026 de CoreWeave e Nebius é de apenas US$ 12,6 bilhões e US$ 3,4 bilhões, respectivamente
- Os hyperscalers garantem capacidade de GPU rapidamente enquanto distribuem, como despesas operacionais de longo prazo, o capex inicial necessário para construir diretamente, transferindo para as neoclouds o ônus de investimento em infraestrutura e financiamento
- A NVIDIA investiu US$ 2 bilhões em cada uma das duas empresas e, no caso da CoreWeave, garantiu a compra de capacidade não vendida até 2032, enquanto ambas voltam a comprar GPUs NVIDIA em grande escala, formando uma relação financeira circular
- CoreWeave e Nebius precisarão de dívida adicional ou emissão de ações para cobrir seus planos de investimento de 2026, e a alta dos juros e dos custos financeiros pressiona a rentabilidade e a possibilidade de autonomia financeira, mesmo com rápido crescimento de receita e backlog
Mais de US$ 120 bilhões em capacidade comprometida por hyperscalers
- A Microsoft firmou cerca de US$ 60 bilhões em contratos com CoreWeave, Nebius, Nscale e outras
- Os compromissos potenciais da Meta chegam a US$ 62,2 bilhões
- O compromisso total com a CoreWeave chegou a US$ 35,2 bilhões após um recente aumento de US$ 21 bilhões
- Com a Nebius, fechou um acordo de até US$ 27 bilhões
- A soma dos compromissos de Microsoft e Meta chega a US$ 122,2 bilhões, equivalente a cerca de 90% da receita da AWS nos últimos 12 meses
- Ao incluir contratos sustentados por OpenAI e Anthropic, os compromissos potenciais sobem para mais de US$ 145 bilhões
- A OpenAI é, junto com a Meta, um dos dois principais clientes da CoreWeave
- A CoreWeave firmou um acordo plurianual de computação com a Anthropic
- Os valores exatos dos contratos ligados a OpenAI e Anthropic não foram divulgados
- O tamanho dos contratos supera com folga a receita atual das duas empresas
- A receita estimada da CoreWeave para o ano fiscal de 2026 é de US$ 12,6 bilhões
- A receita estimada da Nebius para 2026 é de US$ 3,4 bilhões
- Por trás da alocação de capital dos hyperscalers em neoclouds estão três fatores: acesso rápido às GPUs mais recentes, alta taxa de utilização de computação e a possibilidade de não reconhecer no balanço o capex de uma construção própria
A velocidade de implantar primeiro as GPUs mais recentes
- As neoclouds podem adicionar capacidade computacional mais rápido do que os data centers próprios dos hyperscalers, reduzindo o tempo entre gasto e geração de receita
- A JLL avalia que, enquanto a construção de data centers hyperscale leva anos, as neoclouds conseguem implantar infraestrutura de GPU de alta densidade em poucos meses
- A CoreWeave afirma ter sido uma das primeiras a fornecer clusters NVIDIA H100, H200 e GH200 em ambientes de produção em escala de IA, além de ser a primeira cloud a disponibilizar instâncias GB200 NVL72 ao público
- Depois de receber novos chips, consegue implantá-los na infraestrutura e oferecer capacidade aos clientes em pelo menos duas semanas
- No início de junho, afirmou ter colocado em operação primeiro um sistema Vera Rubin
- A Nebius também destaca seu histórico de estar entre as primeiras a implantar GPUs NVIDIA da geração mais recente
- A NVIDIA investiu US$ 2 bilhões em cada uma, e ambas buscam implantar mais de 5GW de capacidade de data center até 2030
- A parceria com a NVIDIA se traduz em competitividade de fornecimento para as neoclouds, que conseguem construir antes de outros provedores plataformas de próxima geração como Blackwell Ultra e Rubin
Utilização de GPUs elevada por software
- A CoreWeave combina fornecimento de hardware com software e operações para reduzir o tempo ocioso das GPUs e o desperdício de computação
- O CoreWeave Kubernetes Service (CKS) distribui workloads entre milhares de GPUs
- O SUNK executa workloads de treino e inferência no mesmo cluster para otimizar a utilização
- O CoreWeave Tensorizer reduz o tempo de carregamento de modelos para diminuir a ociosidade das GPUs
- Também oferece detecção rápida de falhas e recursos de recuperação
- A model FLOPs utilization (MFU) mede não apenas se a GPU está ligada, mas quanto da capacidade real de cálculo está sendo usada
- A utilização comum de GPU mede apenas se há kernels rodando em determinado momento, sem mostrar se todos os cores estão em uso ou se a paralelização máxima foi atingida
- A lacuna de MFU entre uso real e capacidade teórica de cálculo costuma ficar entre 30% e 40%
- No IPO, a CoreWeave divulgou MFU de 35% a 45%, cerca de 20% acima dos concorrentes
- Isso se baseia na comparação com outros data centers de IA com MFU na faixa dos 30%
- Em março de 2025, afirmou ter alcançado MFU acima de 50% em GPUs Hopper
- A combinação entre rápida implantação das GPUs mais recentes e alta utilização é a principal vantagem competitiva das neoclouds
Transformando capex dos hyperscalers em opex
- Os hyperscalers podem alugar capacidade de neocloud e transformar o grande capex inicial em despesas operacionais distribuídas ao longo de contratos de longo prazo
- Considerando que os hyperscalers já têm capacidade própria de otimizar software e melhorar a utilização de GPU, essa estrutura contábil por si só vira um argumento de baixa para explicar a demanda por neoclouds
- O fluxo de caixa operacional estimado da Meta para 2026 é de US$ 136 bilhões, e a projeção de capex é de US$ 125 bilhões a US$ 145 bilhões
- Se o capex ficar no teto, o fluxo de caixa livre pode entrar no negativo
- Se construísse diretamente até US$ 62,2 bilhões em capacidade de neocloud, esse valor entraria como capex e pressionaria ainda mais o fluxo de caixa livre
- Os contratos com CoreWeave e Nebius vão até 2031–2032, permitindo diluir os pagamentos de opex para menos de US$ 10 bilhões por ano em média
- A projeção de capex da Microsoft para 2026 é de US$ 190 bilhões, com fluxo de caixa operacional estimado em US$ 200 bilhões
- Se essa projeção se concretizar, 95% do fluxo de caixa operacional será consumido por capex
- Os cerca de US$ 60 bilhões em contratos de neocloud são uma forma de expandir capacidade computacional tratando o gasto como opex ao longo de vários anos
- O capex retirado do balanço dos hyperscalers migra para CoreWeave e Nebius, criando para ambas uma grande necessidade de financiamento externo
A estrutura circular criada por investimento, fornecimento e garantia de demanda da NVIDIA
- A NVIDIA atua ao mesmo tempo como fornecedora de GPUs das neoclouds, investidora e garantidora de demanda
- Já mantinha relação acionária por longo período antes de investir recentemente US$ 2 bilhões em cada uma
- O 13F da NVIDIA do 1º trimestre de 2025 mostrava uma participação de US$ 896,7 milhões na CoreWeave
- O 13F do 4º trimestre de 2025 mostrava uma participação de US$ 33 milhões na Nebius
- O fluxo de caixa livre da NVIDIA nos últimos 12 meses é de US$ 119 bilhões, o segundo maior do mundo entre empresas, atrás apenas da Apple
- O suporte da NVIDIA, com balanço forte e grande geração de caixa, pode ajudar CoreWeave e Nebius a captar recursos em condições melhores
- A NVIDIA forneceu à CoreWeave uma proteção financeira de US$ 6,3 bilhões para capacidade de GPU não vendida
- Se os clientes da CoreWeave não conseguirem usar toda a capacidade do data center, a NVIDIA terá de comprar a capacidade restante até 13 de abril de 2032
- Como os US$ 6,3 bilhões representam o valor contratual inicial, esse montante pode crescer ao longo do tempo
- Quando a NVIDIA fornece capital via participação acionária, CoreWeave e Nebius usam esse dinheiro para comprar GPUs NVIDIA em grande escala
- Com um investimento acionário relativamente pequeno, a NVIDIA garante relacionamento com clientes que compram dezenas de bilhões de dólares em GPUs
- Se as duas empresas se tornarem autossustentáveis, a NVIDIA manterá dois grandes clientes para vender continuamente sistemas mais recentes
- Enquanto a receita das neoclouds fica atrás do capex numa proporção de 2 para 1, a grande questão é até quando será necessário captar caixa para financiar nova infraestrutura
O peso financeiro de transformar energia contratada em capacidade real
- CoreWeave e Nebius garantiram 3,5GW de energia contratada cada uma, mas a maior parte ainda não entrou em operação
- A CoreWeave opera atualmente 1GW e quer transformar isso em 1,7GW até o fim de 2026, convertendo a maior parte da energia contratada em capacidade ativa até o fim de 2027
- A Nebius mira 800MW a 1GW de energia conectada até o fim de 2026, incluindo capacidade que pode ser ativada assim que as GPUs forem instaladas
- Mesmo após concluir os investimentos de 2026, a capacidade ativa da CoreWeave será de 1,7GW, menos de 50% do contratado, e o teto de 1GW da Nebius também ficará abaixo de 30% do volume contratado
- Em um cenário em que restrições de energia limitam a expansão de data centers, transformar energia contratada em energia ativa é o que converte backlog em receita, mas esse processo exige investimento contínuo em infraestrutura e capital externo
Fluxo de caixa da CoreWeave e dívida em disparada
- A receita do trimestre mais recente cresceu 112% na comparação anual, para US$ 2,08 bilhões
- O fluxo de caixa operacional foi de US$ 2,98 bilhões, mas o capex chegou a US$ 7,7 bilhões
- O fluxo de caixa livre ficou negativo em US$ 4,71 bilhões
- O caixa caiu para US$ 2,27 bilhões, queda de US$ 890 milhões ou 28,3% em relação ao trimestre anterior
- A dívida chegou a US$ 24,86 bilhões, alta de cerca de US$ 3,5 bilhões, ou 16,1%, frente ao trimestre anterior
- Com a emissão de US$ 3,5 bilhões em senior notes anunciada em 11 de junho, a dívida do 2º trimestre deve subir ainda mais
- A projeção anual de capex é de US$ 31 bilhões a US$ 35 bilhões, com ponto médio em US$ 33 bilhões
- O capex necessário no restante do período é de US$ 25,3 bilhões
- A estimativa de fluxo de caixa operacional para 2026 é de US$ 8,68 bilhões, dos quais US$ 5,7 bilhões no restante do período
- Mesmo considerando os US$ 2,27 bilhões em caixa, o déficit de financiamento é de US$ 17,33 bilhões
- Nos cinco primeiros resultados após a abertura de capital, a emissão de ações somou US$ 3,5 bilhões, mas a emissão de dívida passou de cinco vezes isso, chegando a US$ 18,81 bilhões
- Mesmo com posição de caixa líquido negativa em US$ 22,6 bilhões, a dívida deve continuar sendo o principal instrumento de financiamento do capex
Situação financeira relativamente melhor da Nebius e nova captação
- A Nebius tem US$ 9,37 bilhões em caixa e US$ 8,45 bilhões em dívida, o que lhe dá caixa líquido de US$ 920 milhões
- A receita do trimestre mais recente cresceu 684% na comparação anual, para US$ 339 milhões
- Com grandes adiantamentos de clientes, o fluxo de caixa operacional subiu 170,7% frente ao trimestre anterior, para US$ 2,26 bilhões
- O capex foi de US$ 2,47 bilhões e o fluxo de caixa livre ficou negativo em US$ 214,9 milhões
- O ponto médio da projeção anual de capex é de US$ 22,5 bilhões, e a empresa ainda precisa gastar cerca de US$ 20 bilhões no restante do período
- Mesmo incluindo o caixa e cerca de US$ 6,9 bilhões em compromissos contratuais, ainda serão necessários US$ 6,3 bilhões adicionais para cobrir o ponto médio
- Desde o 4º trimestre de 2024, a emissão de ações somou cerca de US$ 3,92 bilhões, incluindo os warrants pré-pagos de US$ 2 bilhões comprados pela NVIDIA, enquanto a emissão de dívida chegou a US$ 8,32 bilhões
- Entre as opções de financiamento estão asset-backed finance, bonds corporativos e emissão de ações
- Ainda existe um programa de emissão em mercado de 25 milhões de ações não utilizado
- Se emitir tudo a US$ 200 por ação, levantaria US$ 5 bilhões, mas diluiria os acionistas existentes em cerca de 8%
- Embora tenha situação financeira melhor que a CoreWeave, pelo histórico é provável que asset-backed finance e bonds corporativos continuem sendo as principais rotas de captação
Empréstimos garantidos por GPU e rating de crédito dos clientes
- A CoreWeave depende fortemente de GPU-backed delayed draw term loans (DDTL), em que os recursos são sacados por etapas conforme o avanço da construção dos data centers, e firmou ao todo seis linhas desse tipo
- O DDTL 4.0, de US$ 8,5 bilhões e fechado em março de 2026, foi o primeiro empréstimo do tipo a receber rating de grau de investimento
- Até o 1º trimestre de 2026, apenas US$ 1,26 bilhão havia sido sacado
- Como a dívida total atual inclui apenas os valores sacados, novos saques do DDTL 4.0 aumentarão ainda mais o endividamento
- Na avaliação de grau de investimento, os contratos de longo prazo com clientes e o valor das GPUs compradas funcionam como garantia
- A CoreWeave afirmou que contratos de longo prazo com empresas de IA de grau de investimento sustentam essa avaliação, o que provavelmente está ligado ao contrato recente com a Meta
- Via rating de crédito dos clientes e garantia das GPUs, consegue juros mais favoráveis do que obteria apenas com sua própria situação financeira
- O DDTL 5.0, de US$ 3,1 bilhões e fechado em maio, se baseia em dois contratos com clientes sem grau de investimento
- Como não recebeu grau de investimento, paga juros mais altos do que o DDTL 4.0
- O custo de captação da CoreWeave depende não só de sua própria condição financeira, mas também do rating de crédito dos contratos com clientes
A alta dos juros intensifica a pressão sobre a rentabilidade
- A parcela de taxa fixa do DDTL 4.0 é definida com base no rendimento dos Treasuries dos EUA, com vencimento médio ponderado de 3,14 anos, mais um prêmio de 2 pontos percentuais
- O rendimento dos Treasuries nessa faixa de vencimento subiu de menos de 3,6% no início de 2026 para cerca de 4,2% em junho, elevando o custo de captação futura
- No 1º trimestre, a CoreWeave pagou US$ 536 milhões em juros
- Equivalente a 25,8% da receita de US$ 2,08 bilhões
- E a 46,3% do EBITDA ajustado de US$ 1,157 bilhão
- O ponto médio da projeção para o próximo trimestre é de receita de US$ 2,525 bilhões e despesa com juros de US$ 690 milhões
- A relação entre despesa com juros e receita deve subir para 27,3%
- Enquanto a diferença entre fluxo de caixa operacional e capex se mantiver, o aumento da dívida ou a diluição dos acionistas pode continuar por anos, e juros altos pressionarão ainda mais a rentabilidade por meio do avanço das despesas financeiras
- A sustentabilidade do crescimento das neoclouds dependerá do quanto ele exige suporte de capital da NVIDIA, do grau de acoplamento entre a demanda por GPUs da NVIDIA e o modelo de neocloud, e de quando o fluxo de caixa operacional convergirá para o capex
1 comentários
Opiniões no Hacker News
Não entendo por que isso é um problema tão grande. A Nvidia comprou 9% de participação na CoreWeave por US$ 2 bilhões, mas o capex da CoreWeave em 2026 será de US$ 35 bilhões, então o investimento da Nvidia representa apenas 5,7% dos gastos de um ano, e os outros US$ 32 bilhões vêm de outros lugares, o que torna difícil chamar isso de financiamento circular.
A razão pela qual a Nvidia investe em neoclouds é se preparar para um cenário em que os hyperscalers, que priorizam seus próprios chips e designs de racks, fiquem fortes demais, e para fomentar concorrentes. Ao receber investimento da Nvidia, uma neocloud consegue acesso antecipado aos chips mais novos; chips Nvidia novos são cerca de 5 a 20 vezes mais eficientes que os antigos, o que vira uma vantagem competitiva.
Originalmente, a Nvidia tentou competir diretamente com os hyperscalers por meio do DGX Cloud, mas, como consegue atingir o mesmo objetivo sem entrar em conflito com seus maiores clientes, interrompeu o acesso público e mudou o foco para investir em neoclouds. As neoclouds nas quais ela tem participação adotam a stack completa da Nvidia, de GPUs a redes e racks de armazenamento, e fornecem dados de uso; já os hyperscalers preferem designs próprios e não querem abrir seus dados, então, do ponto de vista da Nvidia, é uma estratégia racional.
Se a rentabilidade vier, tudo bem, mas o problema aparece quando a dívida ou o financiamento acabam. Se for preciso recomprar capacidade não utilizada, também é preciso ver como os resultados mudam ao recomprar uma grande quantidade de GPUs ociosas.
Não sei como a Nvidia contabiliza as vendas de GPUs para a CoreWeave, mas deveria haver notas explicativas substanciais. Parece mais uma venda consignada do que uma venda real e, se a CoreWeave não desembolsar dinheiro antecipado, ela terá um forte incentivo para encomendar GPUs em excesso sem risco.
Não tem relação direta com o texto, mas a CoreWeave tinha uma vibe muito YC. Candidatei-me por indicação e fui entrevistado por alguém que conhecia muitos dos meus colegas, mas só recebi perguntas de livro-texto que alguém só saberia se tivesse estudado formalmente aquela função na escola.
Em quase todos os outros aspectos, senti que eu sabia mais, mas minhas respostas aparentemente ficaram aquém do esperado. Fiz três entrevistas para duas vagas, então isso ainda me deixa um gosto amargo.
No fim, essa pessoa desistiu de se candidatar, e me sinto culpado por tê-la indicado à toa.
A discussão sobre financiamento circular já foi suficientemente tratada; acho mais interessante saber se há um caminho para que essa construção de data centers seja economicamente lucrativa. É preciso analisar o ROI dos tokens por dólar e o orçamento de tokens das empresas, e determinar a partir de que ponto a infraestrutura passa a ser construída em excesso em relação ao ROI dos tokens. Também é necessário considerar a pressão baixista que modelos de pesos abertos e afins exercem sobre o preço dos tokens.
No fim, o setor inteiro precisa encolher drasticamente em relação ao tamanho atual, restando apenas um mercado central muito menor que dê lucro.
Pergunta de iniciante: quando o painel de capacidade da Nebius mostra cerca de 3 B200 não preemptíveis, isso quer dizer que esse é o estoque total, ou que há 3 unidades que eu posso alugar sob demanda?
Um dos eixos da rentabilidade é a taxa de uso e o preço do hardware antigo daqui a alguns anos. H100s e A100s já ficaram bem menos atraentes considerando a diferença de throughput e preço em relação aos dispositivos novos. Pessoalmente, fico satisfeito por poder usar H200 sob demanda, mas, com software e modelos otimizados, B200s ou B300s fazem muito mais trabalho por um custo apenas um pouco maior, então uma empresa inevitavelmente preferirá os modelos novos enquanto conseguir manter a utilização.
Se Vera Rubin for cerca de 3 vezes mais eficiente, a obsolescência gradual fica ainda mais intensa. A questão é se será possível manter o preço dos equipamentos antigos alto o suficiente e preencher a demanda até o fim do período esperado de retorno do investimento.
Para neoclouds que investiram em larga escala em hardware caro da Nvidia, a ameaça real pode ser um cenário em que startups como Mythic AI ou d-Matrix escalem rapidamente produtos muito mais eficientes e derrubem o preço do hardware Nvidia como um todo. Dito isso, considerando os gargalos de fabricação e energia, ainda não parece haver entre as startups que prometem eficiência revolucionária alguma capaz de escalar como a Nvidia; e suspeito que, por trás disso, também haja em parte viés e pressão para proteger investimentos existentes, mais do que um ecossistema livre e justo.
Observando os dados de preços de GPUs, a H100 caiu quase linearmente de US$ 3 por hora em 2023 para US$ 1,75 em 2025. Este ano, porém, é uma exceção, com preços mais altos por causa da escassez de oferta.
Com os preços de RAM subindo, sinto que essas empresas, especialmente a NVIDIA, nos devem dinheiro. Agora que existe, na prática, uma empresa monopolista, o livre mercado não está funcionando direito, e a explosão da IA expôs esse problema. Fico me perguntando se os políticos não fazem nada porque já foram comprados demais.
Não sei se financiamento circular é um problema. A NVIDIA é o nome mais poderoso no mercado de computação, então qualquer empresa precisa gastar dinheiro em ativos da NVIDIA; com isso, ela ficou tão rica que não sabe onde alocar o capital. Parece mais que está sustentando com dinheiro empresas que considera interessantes.
O fato de as empresas não conseguirem construir data centers tão rapidamente quanto gostariam, por financiamento, energia, atrasos em licenças etc., pode acabar sendo uma bênção disfarçada. Isso reduz o limite superior da capacidade potencial de data centers não utilizada que restará quando a bolha de IA estourar.
Tudo parece bem até deixar de estar; no momento em que houver problema, esse enorme castelo de cartas financeiro vai desabar.
Quando essa bolha estourar, todos nós ficaremos mais pobres.
Se eles tiverem alugado GPUs em massa em data centers como despesa operacional, em vez de possuir diretamente esses ativos, depois do estouro da bolha poderão adquiri-los como ativos de capital com desconto. É um caminho parecido com o da Amazon comprando fibra apagada depois da bolha pontocom.
Fico me perguntando se o autor gostaria que a Nvidia comprasse participações diretamente com GPUs em vez de dinheiro. É difícil dizer que essa transação realmente se enquadre em uma estrutura circular.