A relação de ‘frenemy’ entre Nvidia, OpenAI e Oracle

• Os resultados do 3º trimestre do ano fiscal de 2026 da Nvidia mostraram força, com receita de US$ 62 bilhões, mas surgiram sinais de alerta em fluxo de caixa, estoques e contas a receber
• Em comparação com o lucro líquido de US$ 31,9 bilhões, o fluxo de caixa operacional foi de US$ 23,8 bilhões, gerando uma diferença de US$ 8 bilhões, e os estoques chegaram a US$ 19,8 bilhões, quase dobrando
• A estrutura de circulação de capital entre OpenAI, Oracle e Nvidia vem chamando atenção por suspeitas de ‘round-tripping’, e Michael Burry alertou publicamente sobre isso
• A OpenAI está tentando reduzir sua dependência da Nvidia por meio de compras diretas da Samsung e da SK hynix, parceria com a Broadcom e contratação de talentos de silício
• A Oracle avalia uma possível aquisição da Groq para evitar a escassez de HBM e diminuir a dependência da Nvidia, enquanto a dinâmica competitiva do mercado de hardware de IA muda rapidamente

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Resultados da Nvidia: inquietação por trás da perfeição

• A divisão de data center da Nvidia representa cerca de 90% da receita total, consolidando a empresa como peça central da era da IA
  • A receita foi de US$ 62 bilhões, alta de 62% em relação ao ano anterior
• No entanto, foram identificados três sinais de alerta em fluxo de caixa, estoques e contas a receber
  • Lucro líquido de US$ 31,9 bilhões vs. fluxo de caixa operacional de US$ 23,8 bilhões, uma diferença de US$ 8 bilhões
  • Estoques de US$ 19,8 bilhões, o dobro, equivalentes a cerca de 120 dias de estoque
  • O prazo médio de recebimento (DSO) subiu para 53 dias, sugerindo a possibilidade de crédito de longo prazo oferecido aos clientes
• A empresa está acumulando grandes estoques antes do lançamento da arquitetura Blackwell

A controvérsia do ‘capital circular’

• A suspeita de Circular Financing (round-tripping) levantada por Michael Burry ganhou atenção no mercado
  • Etapa 1: a Nvidia promete investir dezenas de bilhões de dólares na OpenAI (parte de um roadmap total de US$ 100 bilhões)
  • Etapa 2: a OpenAI fecha com a Oracle um contrato de nuvem de US$ 300 bilhões (Project Stargate)
  • Etapa 3: para cumprir esse contrato, a Oracle faz um pedido de US$ 40 bilhões em GPUs GB200 da Nvidia
• Essa estrutura pode ser vista como um mecanismo circular de receita, e também houve reportagens sobre uma possível investigação do Departamento de Justiça dos EUA
• Há quem aponte que, se o investimento da Nvidia for interrompido, a sustentabilidade das transações entre OpenAI e Oracle ficaria incerta

Movimento da OpenAI para reduzir a dependência da Nvidia

• Ao mesmo tempo em que constrói uma infraestrutura de 10 GW para treinar o GPT-6 usando GPUs da Nvidia, a OpenAI também vem montando seu próprio ecossistema de hardware
• A independência está sendo reforçada por compras diretas de wafers HBM da Samsung e da SK hynix, cooperação com a Broadcom e a contratação de Richard Ho, ex-líder de TPU do Google
• Cerca de 40 engenheiros de hardware vindos da Apple também se juntaram à empresa
• A OpenAI parece mirar a redução do custo de inferência com um chip próprio (semelhante ao Edge TPU)
• Foi reportado que o plano de investimento de US$ 100 bilhões da Nvidia ainda não está confirmado

Oracle e a possibilidade de adquirir a Groq

• A redução do custo de inference (inferência) emerge como questão central
• A Groq afirma que, com sua arquitetura baseada em SRAM, não é afetada pela escassez de HBM e oferece desempenho de inferência mais rápido e barato que o da NVIDIA
• A Oracle tem uma margem de cerca de 14% no aluguel de GPUs da Nvidia, considerada baixa, e por isso precisa melhorar a rentabilidade com chips próprios
• Com valuation de US$ 6,9 bilhões (em setembro de 2025), a Groq está em uma faixa que a Oracle poderia adquirir
• Em caso de aquisição, espera-se redução do risco na cadeia de suprimentos e reforço no suporte à OpenAI
• Ainda assim, menciona-se que a questão de a Nvidia permitir ou não isso pode ser uma pista para medir a realidade da chamada ‘estrutura de capital circular’

Conclusão e perspectivas do mercado

• Às vésperas de 2026, a relação entre Nvidia, OpenAI e Oracle vive uma tensão em que cooperação e concorrência se cruzam
• Crescem as incertezas sobre escassez de HBM, desenvolvimento de chips próprios e possíveis contratos de exclusividade
• Michael Burry teria assumido uma posição vendida sobre toda essa estrutura
• A competição e a reconfiguração do mercado de hardware de IA despontam como ponto central de observação nos próximos trimestres
• O Google, separadamente, também reage ao assinar com a Samsung um contrato de fornecimento de wafers de memória para 2026

[GN⁺]

Opiniões do Hacker News

• A arquitetura baseada em SRAM da Groq pode não sofrer gargalos de cadeia de suprimentos como a HBM
  Mas, por causa das limitações de capacidade da SRAM, no fim ainda precisa ser complementada com memória externa como DRAM, LPDDR ou GDDR
  É interessante a Groq ter escolhido uma abordagem puramente com SRAM, mas, se o custo de capital for muito mais alto do que o da DRAM, isso não seria uma alternativa simples
  • Como o limite de ganho de densidade da SRAM já ficou evidente, é difícil que avanços futuros de processo tragam grandes mudanças
    No longo prazo, DRAM e lógica continuarão evoluindo, mas a SRAM provavelmente ficará no nível atual
  • Fico confuso se Groq e Grok são a mesma empresa
• Não entendo muito bem a crítica à circular funding
  Se você investe 20 bilhões e recupera 20 bilhões, o lucro é o mesmo
  Michael Burry é cético quanto à rentabilidade real do crescimento da IA, não está necessariamente criticando a estrutura circular em si
  • O problema é que o preço da ação se move conforme a taxa de crescimento da receita
    O investimento circular pode inflar apenas a receita sem gerar valor real, criando uma bolha
    Por exemplo, empresas como a PagerDuty, que têm alta lucratividade mas baixo crescimento de receita, ficam subvalorizadas, enquanto o oposto tende a ser supervalorizado
  • O ponto do Burry é que a Nvidia dá dinheiro a empresas nas quais investiu e faz com que usem esse dinheiro para comprar seus próprios chips, inflando artificialmente a receita
    Como o valor investido não entra como custo, por fora parece que a receita aumentou sem custo correspondente
  • Na prática, é uma estrutura em que de um lado circulam 40 bilhões e do outro 300 bilhões, então não dá para simplesmente compensar uma coisa com a outra
    A Nvidia recebe participação acionária dos clientes e basicamente diz: “se você não tem caixa, em vez de pagar por nossos chips em dinheiro, pague com participação”
    É parecido com fraudes antigas de mineradoras de bitcoin, em que, em vez de vender o equipamento, a própria empresa o operava
  • Há casos parecidos em outros setores
    Por exemplo, times esportivos passam contratos para parceiros e ao mesmo tempo exigem compra de publicidade ou camarotes, de forma que quase não sobra lucro real
  • Simplesmente investir 20 bilhões e recuperar 20 bilhões não é o problema
    Mas esse tipo de estrutura pode inflar demais o valuation da Nvidia
    A Cisco fez algo parecido na bolha das pontocom, e, se a OpenAI quebrar, o mesmo risco existe
    No fim, é uma aposta de alto risco
• O estilo do texto é estranho
  Em cada parágrafo há a primeira palavra em negrito, memes como “It’s not just X; it’s Y” e expressões como “My personal read?”
  Há sinais de que foi escrito por IA, mas também muitos erros de digitação e frases esquisitas
  A conclusão pode até estar certa, mas o desenvolvimento lógico não é consistente
  Ainda assim, foi bom que o autor tenha sido sincero sobre usar ferramentas de IA como o Gemini
  Nota geral: D+
  • Algumas frases estão limpas, mas uma frase como “they are squeezing each other balls” definitivamente não parece escrita por LLM nenhum
    Talvez só parte do texto tenha sido lapidada por LLM
  • É irônico não criticar a lógica do texto e atacar apenas o estilo
  • Em outro texto (Why Google’s TPU could beat Nvidia’s GPU in the long run), ele também escreveu como se 2026 já tivesse passado, então pode ser um erro de IA
  • Fico me perguntando por que alguém postaria uma crítica dessas justamente com uma conta descartável
  • Isso parece menos uma nova forma de ad-hominem e mais um ataque ad-AI
• A análise financeira do texto não faz o menor sentido
  Net Income e Operating Cash Flow são coisas diferentes, então é natural haver diferença entre os dois
  O DSO da Nvidia também ficou entre 41 e 57 nos últimos cinco anos, então não há nada de estranho nisso
  • Textos que confundem esses conceitos básicos têm aparecido com frequência no HN ultimamente
    Especialmente quando pessoas vindas do desenvolvimento entendem mal conceitos de contabilidade
    Contabilidade e finanças são áreas muito especializadas e complexas, então é preciso humildade
    Houve até um caso em que um cientista de dados viu a receita da Samsung em won e concluiu, por engano, que era a “maior empresa do mundo”
• Tanto as fabs de DRAM quanto as de lógica estão operando a plena capacidade, então substituir por SRAM não resolve o problema da cadeia de suprimentos
  A SRAM ocupa mais de 6 vezes a área de silício da DRAM
  A Groq pode até estar subvalorizada, mas não por causa da cadeia de suprimentos
  • A Groq é uma empresa fechada, sem capital aberto, então é difícil saber sua avaliação real
• Na prática, os custos operacionais são muito maiores que a receita, e é difícil compensar isso mesmo com fluxo de caixa futuro
  Claro, por ser o setor de tecnologia, um avanço revolucionário pode mudar a história
  Contra-argumentos baseados em fatos são sempre bem-vindos
• Acho exagerada a crítica à “estrutura circular”
  Se um padeiro e um açougueiro negociam entre si e trocam valor real, ambos podem sair ganhando
  Se não for uma circulação artificial de empréstimos, não há problema
  A Oracle também esperaria entregas reais de produtos da Nvidia, então seria uma transação real
  • Mas a analogia está errada
    Na prática, é o padeiro dando dinheiro ao açougueiro para que ele compre o próprio pão
    O açougueiro não conseguiria comprar o pão sem esse dinheiro
  • Se o padeiro empresta dinheiro ao açougueiro e faz com que ele compre seu próprio pão com esse dinheiro,
    o padeiro só lucra se o açougueiro tiver capacidade de pagar depois
    A Nvidia também ainda não recebeu valor real da OpenAI
    Levando ao extremo, se a Nvidia me desse 100 bilhões de dólares para eu comprar GPUs,
    receita e ativo de investimento surgiriam ao mesmo tempo, mas não haveria troca de valor real
• Esse tipo de “investimento circular” se parece um pouco com escambo (bartering)
  No fim, o vendedor de pás (Nvidia) chegou ao ponto de querer participar diretamente da corrida do ouro
  Talvez algum dia a Nvidia deixe de vender chips e passe a usá-los diretamente
• É uma pena que tanta gente não leia o Stratechery do Ben Thompson
• Ao explicar a estrutura financeira da OpenAI, usar Nano Banana como exemplo foi uma sátira realmente brilhante