Meta: relatório de crédito mostra US$ 27 bilhões escondidos fora das demonstrações financeiras por meio de ‘geometria sofisticada’

• Beignet Investor LLC emitiu títulos garantidos de US$ 27 bilhões e recebeu classificação A+, com base em uma estrutura de joint venture com participação de 80% da Meta
• Por meio dessa estrutura, a Meta consegue não incluir ativos e passivos em suas demonstrações financeiras oficiais, enquanto assume todos os riscos econômicos e obrigações de garantia do projeto
• O financiamento do campus de data center de 2,064GW em construção em Richland Parish (Louisiana) é viabilizado por essa estrutura, com a Blue Owl Capital aportando o capital restante
• Através de contrato de locação e Garantia de Valor Residual (RVG), a Meta arca com aluguel, custos operacionais e até a perda de valor dos ativos, ao mesmo tempo em que nega controle contábil
• A operação é uma estrutura off-balance baseada em lacuna das normas contábeis dos EUA, revelando questões de transparência financeira e lacuna regulatória para grandes empresas de tecnologia

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Visão geral do rating de crédito da Beignet Investor LLC

• FSG LLC (Flexible Standards Group) atribuiu uma nota prévia A+ aos títulos garantidos sênior de US$ 27 bilhões da Beignet Investor LLC
  • A Beignet é uma entidade de propósito específico criada pela Blue Owl Capital e detém participação em uma JVCo 80:20 com a Meta Platforms
  • A Meta detém 20% por meio da Iris Crossing LLC e é responsável pelo projeto, construção, operação e garantias do empreendimento
• A estrutura foi desenhada para que a Meta assuma toda a responsabilidade econômica, enquanto evita a consolidação contábil
  • O relatório a descreve como “Superficially Stable” (aparentemente estável)

Projeto e estrutura de financiamento

• O projeto é a construção de um campus de data center hiperescalável de 2,064GW em Richland Parish, Louisiana
  • Ele é composto por 9 data centers e 2 prédios de suporte, com plano total de capital de US$ 28,79 bilhões
• Estrutura de captação
  • A Beignet levantou US$ 27,3 bilhões por meio da emissão de títulos
  • US$ 2,45 bilhões de capital diferido do fundo Blue Owl
  • US$ 1,16 bilhão de receita de juros gerada por dívida, usada como capital
• Por meio dessa estrutura circular, os próprios juros da dívida são tratados como capital, atendendo exigências de capital sem aporte efetivo de caixa

Responsabilidade econômica da Meta e estrutura sem consolidação

• A Meta, por meio da Pelican Leap LLC, assinou 11 contratos de triple-net lease (aluguel líquido triplo)
  • Após 4 anos iniciais, há 4 opções de renovação, com possível prorrogação de até 20 anos
  • A Meta arca com aluguel, custos de operação, impostos, seguro e manutenção, além de outras despesas
• A Meta também assume custos de construção acima de 105% do orçamento , garantia de aluguel e Garantia de Valor Residual (RVG)
  • O RVG determina que, se o valor do ativo cair abaixo do valor garantido, a Meta paga a diferença
• Mesmo com essa estrutura, a Meta afirma que não controla a joint venture e, portanto, é tratada de forma off-balance sob o US GAAP

Lógica contábil e de controle

• A JVCo é classificada como VIE (Entidade de Interesse Variável), com capital de risco formal e risco econômico concentrado na Meta
• A consolidação contábil é exigida quando o primary beneficiary possui controle e participa dos ganhos/perdas; a Meta nega essa condição
• O relatório observa que a Meta detém direitos de decisão sobre projeto, operação, captação, garantias e renovações, embora não seja reconhecida como controladora para fins contábeis
• A frase “a geometria jurídica prevalece sobre a substância econômica” resume uma crítica à interpretação excessivamente formal das normas

Detalhes da estrutura de leasing e garantias

• O aluguel é fixo nos primeiros 19 meses e depois varia conforme o consumo de energia, mantendo DSCR mínimo de 1,12
• A Meta garante todas as obrigações do locatário e sustenta que o potencial de renovação não é ‘razoavelmente certo’ para fins contábeis
• O RVG exige que, a cada vencimento contratual, o valor do ativo esteja acima do valor garantido; se ficar abaixo, a Meta cobre a diferença
• A estrutura permite registrar como locação de apenas 4 anos, mesmo com uso de 20 anos, para evitar reconhecimento de dívida
• O relatório chama isso de “dissonância cognitiva colateralizada”

Principais pontos fortes

• A qualificação de crédito da Meta (AA-/Stable) é o principal fator de estabilidade da estrutura
• O modelo de fluxo de caixa plano com DSCR de 1,12, repasse de custos excedentes de construção, garantia RVG e ausência de KPI operacional sustentam a nota
• Ao assumir todos os riscos, a proteção dos credores é reforçada, embora a dívida não seja refletida nas demonstrações da Meta

Principais riscos

• Dependência off-balance: se as normas contábeis mudarem, a Meta pode ter que reconhecer US$ 27 bilhões em ativos e passivos
• Risco de concentração: dependência de um único locatário (Meta) e de um único setor (data centers de IA)
• Incerteza de valor residual: possibilidade de baixa liquidez futura para grandes data centers no mercado
• Desastres naturais e complexidade estrutural: riscos como furacões e estrutura em múltiplas camadas que pode limitar fluxos de caixa

Perspectiva (Outlook)

• Avaliação “Superficially Stable” (aparentemente estável)
  • O arranjo pode se manter enquanto a Meta continuar arcando com todos os custos e as normas contábeis permanecerem estáveis
  • Queda no rating da Meta, piora do DSCR e enfraquecimento de garantias podem causar rebaixamento
  • A perspectiva de alta é baixa, pois seria “como se um milagre já estivesse em andamento”

Isenções e limitações

• O relatório foi elaborado com repetidas revisões de materiais da Meta, sem diligência substancial ou verificação independente
• A FSG LLC não garante precisão, integridade ou legalidade da análise
• O texto alerta que investidores, reguladores e leitores éticos não devem confiar cegamente nesse relatório
• A nota foi baseada em “fluxo de caixa descontado, dança interpretativa e números cômodos do CFO da Meta”, em tom irônico

[GN⁺]

Opiniões do Hacker News

• Acho que o ponto central é que a Meta excluiu deliberadamente o cenário de colapso na demanda por data centers
  Há críticas dizendo que a Meta está usando uma “estrutura de fachada” para esconder a dívida em uma LLC e manter sua classificação de crédito, mas, na prática, essa estrutura também pode funcionar como uma proteção contra risco, o que poderia justificar a manutenção do rating

  • Mas alguém vai ter de pagar essa dívida, e entendo que, se a Meta não conseguir encontrar um novo locatário, no fim ela terá a obrigação de pagamento

• A Meta vem destacando em um comercial de TV recente a narrativa de que “o data center revitalizou a economia local”, mas, se a instalação não for de propriedade da Meta, a ironia da lavagem de marca é enorme

  • Dá para ver no link do Google Maps, outras localizações, aqui e aqui também onde ficam os data centers descritos no comercial como “locais de trabalho vibrantes”
    Na prática, cada instalação emprega só umas 100 pessoas, então, mesmo somando as três, isso dá o nível de empregos de uma única loja do Walmart
  • No começo achei que fosse exagero, mas vi o comercial de fato no YouTube e era sobre o caso de Altoona, no estado de Iowa
    Fala-se em revitalização da comunidade, mas o estacionamento tem espaço para só 30 carros, e na página de vagas da Meta nem sequer há posições abertas

• Segundo a matéria do The Information citada por Matt Levine, os títulos do data center Hyperion pagam juros 1% acima dos títulos corporativos da Meta e têm rendimento de junk bond
  O mercado não confia na garantia da Meta tanto quanto confiaria em um título corporativo integral, e a Meta aceita pagar juros mais altos

  • Se esses títulos forem uma emissão 144A, a liquidez pode ser baixa
    Ainda assim, todas as partes sabem da situação, e por enquanto é uma estrutura que funciona a favor de todos

• Tentei resumir a matéria usando o ChatGPT
  A Meta está construindo na Louisiana um campus de data center de IA de US$ 28 bilhões, levantando os recursos via Beignet Investor LLC em vez de assumir a dívida diretamente
  Na contabilidade, isso é tratado como uma entidade separada que a Meta não controla, então fica como dívida fora do balanço (off-balance-sheet)
  Mas, na substância econômica, a estrutura faz com que a Meta seja responsável por projeto, estouro de custos, aluguel e até valor residual

  • Se a LLC quebrar, fico curioso se a Meta teria de pagar os bancos ou se poderia comprar os ativos a preço de banana
  • Não entendo por que a Beignet contrataria a Meta para tocar a obra e depois não pagaria os custos
  • Não dá para olhar só para os benefícios da Meta; isso também lembra casos como o do Walmart tentando evitar responsabilidade legal por meio de estruturas com terceiros
  • Muita gente elogiou o resumo, mas o essencial é que a Meta criou uma “dívida empacotada” para preservar sua classificação de crédito
    O texto do Levine (link) é bem mais claro
  • Já houve uma pergunta parecida antes (discussão no HN), e uma possível razão para a Meta não securitizar o ativo é evitar criar investidores prioritários
    Também pode haver a intenção de jogar para fora o risco de depreciação das GPUs e aproveitar rapidamente o fluxo de capital do mercado de crédito privado

• Uma explicação melhor está na matéria da Forbes e na matéria do WSJ

  • A Forbes disse que, “para ser classificado como leasing operacional, a Meta precisa arcar com perdas ou ter direito aos lucros”, mas essa lógica parece invertida

• A frase “foi permitido porque as pessoas que permitem, permitiram” chama atenção
  Essa foi justamente a causa-raiz da crise financeira de 2008

  • Na época, produtos estruturados de dívida subprime com nota AAA eram muito mais arriscados do que pareciam
    A situação da Meta é diferente porque ela tem alta qualidade de crédito e fornece garantia, mas o princípio é parecido
  • No fim, a lição de 2008 é que ninguém foi punido
    Em 2024, repetiu-se a mesma atitude, e sem sanção real esse comportamento vai continuar

• A citação na matéria mostra bem o ponto central
  “Isso equivale, na prática, a a Meta pegar emprestado US$ 27,3 bilhões para construir seu próprio campus, mas esconder a dívida explorando habilmente as regras contábeis”
  “Pela interpretação contábil atual, a Meta consegue manter cerca de US$ 27 bilhões em ativos e passivos fora dos livros, enquanto o suporte econômico permanece intacto”

• Já tinha sido tratado no blog do Matt Levine (link), mas

  • é interessante que uma estrutura assim continue válida mesmo funcionando de forma aberta, em público, sem ser segredo
  • Se isso era “algo já conhecido”, teria sido melhor buscar e citar a discussão anterior no HN

• O data center citado na matéria é um campus hiperescalar de 2,064 GW, cerca de 1/10 da Barragem das Três Gargantas
  Numa escala dessas, parece que também seria preciso considerar a construção de usinas
  Fico curioso se esse financiamento inclui pré-pagamento de custos de energia que depois acaba indo para financiar a construção de usinas

  • Na prática, é assim mesmo que isso funciona. Empresas hiperescaladoras não se envolvem diretamente no negócio de energia
  • Ainda assim, o projeto inteiro parece mais um conto de fadas do que algo realista
  • Só para constar, 1/3 da Barragem das Três Gargantas na verdade seria 1/9 da escala da barragem