- Grandes bancos, como o JP Morgan, concederam à OpenAI uma linha de crédito de US$ 4 bilhões
- A OpenAI é uma startup sem lucro, portanto, no modelo tradicional esse tipo de financiamento é arriscado
- Do ponto de vista dos bancos, como os empréstimos tendem a ter maior risco de perda em média do que investimentos, a taxa de juros e a probabilidade de default são fundamentais
- No entanto, a taxa aplicada à OpenAI (cerca de 5%) é equivalente à de grandes empresas com grande estabilidade
- Na prática, os bancos emprestam com juros baixos porque há o efeito de garantia pela Microsoft como acionista principal
Visão geral do empréstimo de US$ 4 bilhões entre JP Morgan e a OpenAI
- Em outubro de 2024, a OpenAI fechou um contrato de linha de crédito rotativa (revolving credit) de US$ 4 bilhões com o JP Morgan e outros bancos
- A OpenAI é uma startup sem lucro, então esse tipo de empréstimo em grande escala não é típico
- Em geral, o financiamento de startups costuma ocorrer por meio de investidores (capital próprio)
Comparação entre cenário de investidor e de credor
Perspectiva do investidor
- Ao investir US$ 1.000 na OpenAI, o valor esperado (EV) é calculado da seguinte forma
- Custo: US$ 1.000
- 90% de chance: falência, retorno US$ 0
- 9% de chance: crescimento de 10x, retorno US$ 10.000
- 1% de chance: crescimento de 100x, retorno US$ 100.000
- O valor esperado é positivo, então é uma estrutura de investimento potencialmente rentável no longo prazo
- Embora a probabilidade de sucesso seja baixa e haja alto risco, pode ser uma estratégia de retorno quando distribuído em carteira
Perspectiva do credor (banco)
- Sob as mesmas condições, emprestar US$ 1.000 a uma taxa anual de 5%
- 90% de chance: falência, retorno US$ 0
- 10% de chance (não falência): recuperação de principal e juros de US$ 1.050
- Nesse caso, o valor esperado é negativo, ou seja, é uma estrutura com prejuízo médio
- Para haver lucro, a probabilidade de inadimplência precisa ficar abaixo de 5%, uma hipótese muito otimista
Análise por meio de dados de mercado
- É feita uma comparação com taxas de mercado para avaliar se a taxa de juros do empréstimo (cerca de 5%) é adequada
- Taxa dos Treasuries dos EUA: cerca de 3,6% (1 ano), 3,94% (3 meses), entre outros
- Comparando com as taxas de títulos corporativos por classificação de crédito, a taxa da OpenAI está no nível de empresas estáveis das faixas BBB a A
- Ex.: HCA Inc (BBB) 4,99%, Ziraat Katilim (B+) 4,73%, Citigroup (A) 4,24%
- Com base em dados de mercado de bonds corporativos (material do professor Damodaran), um spread de default de 1% corresponde a rating A-~BBB
- Porém, isso tende a ser irracional para a OpenAI, já que ela tem índice de cobertura de juros negativo (prejuízo operacional)
Situação financeira da OpenAI e o papel da Microsoft como acionista principal
- A receita anual da OpenAI é de US$ 3,6 bilhões, mas a empresa pode ter déficit superior a US$ 5 bilhões por ano
- Também existe a projeção de aumento de receita para US$ 11,6 bilhões no futuro, mas não está claro quando haverá virada para lucratividade
- O que importa para os bancos não é lucro ou número de usuários, mas apenas a capacidade de pagamento do empréstimo
- No caso de default, os bancos podem assumir o controle societário, e hoje os acionistas principais são: Microsoft (28%), fundação sem fins lucrativos da OpenAI e funcionários (52%), demais investidores (20%)
- Existe grande chance de a Microsoft entrar para apoiar em caso de falência da OpenAI (lucro líquido do ano passado: US$ 88 bilhões)
- Como há uma situação semelhante a emprestar como se fosse um crédito AAA da Microsoft, torna-se possível para os bancos concederem juros baixos (5%)
Conclusão
- A taxa de crédito corporativo baixa aplicada à OpenAI, no nível de grandes empresas, é devida ao respaldo da Microsoft nos bastidores
- Embora pareça um empréstimo da OpenAI na superfície, na prática é uma estrutura de emprestador com base no crédito da Microsoft
- Por isso, apesar de parecer incoerente quando analisada apenas por indicadores financeiros superficiais, trata-se de uma decisão baseada em interesses estratégicos
1 comentários
Opinião do Hacker News
Não é nada incomum uma empresa como a OpenAI, com receita e capital suficientes, captar dívida; isso é extremamente comum. A pergunta “o investidor não deveria colocar todo o capital?” está errada. A maioria das empresas combina financiamento com ações e dívida, e o cálculo de EV também está incorreto. Como a dívida é prioridade em relação às ações em uma falência, bancos grandes (como o JPMC, entre outros) já supõem que é possível recuperar x%, e não 0%. Por fim, o JPMC não olha apenas o ROI de um crédito de curto prazo; por meio desse empréstimo, busca-se construir um relacionamento de longo prazo visando emissão futura de títulos, advisory de M&A e IPO.
No início, como parecia um texto de blog de tecnologia, até aceitei a análise fraca, mas ao descobrir que era de um site financeiro especializado, a confiança caiu imediatamente. O empréstimo em formato revolver de US$ 4 bilhões costuma ficar a maior parte sem uso; na prática, quando o drawdown acontece, ele é quitado rapidamente. Não é para construir data centers e sim para sincronizar timing, com função parecida com cartão de crédito. Se a situação piorar, os covenants do contrato de crédito entram em vigor e há renegociação de condições com o banco.
Também é importante notar que isso é um revolver (linha de crédito rotativa), não uma dívida emitida em nota, e paga-se juros somente sobre o que foi usado; isso é muito comum no mercado de venture. Por exemplo, se a empresa precisa de caixa antes da próxima rodada, ela usa o revolver para se manter e paga logo após levantar a próxima rodada.
A parte importante é que não há explicação de por que a empresa pegou esse empréstimo, e sim uma suposição de que seria uma fonte de capital equivalente ao investimento. Eu vejo essa concessão de crédito como claramente orientada à gestão de risco. Se a OpenAI ficar presa a um caso jurídico e precisar de um settlement bilionário, essa reserva de liquidez é necessária. Como investidor, também acho que precisa haver um plano claro de contingência para a empresa em situações de emergência; várias startups conhecidas em fase de crescimento já tinham essa linha de crédito garantida.
O próprio artigo também é pobre em pesquisa: afirma que a OpenAI terá receita de US$ 3,6 bilhões este ano e prejuízo de US$ 5 bilhões, mas os dados reais indicam US$ 4,3 bilhões de receita no 1º semestre de 2025 e US$ 2,5 bilhões em prejuízo; o alvo é US$ 13 bilhões de receita anual e queima de caixa de US$ 8,5 bilhões. Link da matéria relacionada: Reuters
Tem cara de resultado de pesquisa pessoal do autor.
A taxa de recuperação de 40% é baseada em empresas reais de manufatura, com fábrica e estoque não vendido. Os cenários de quebra da OpenAI são dois: primeiro, o setor de LLM entra em recessão com quase nenhum ativo real e a MSFT nem participa de aquisição; segundo, só a OpenAI vai mal, e aí vira um desgaste lento e contínuo. Mesmo assim, se reduzir a dívida rotativa antes, o recovery de 40% não é algo completamente absurdo.
Quanto mais credores houver e quem tiver precedência, o valor recuperado muda. No pricing de CDS, 40% de recuperação é só uma expectativa média de portfólio de grande escala, e em casos individuais pode ser diferente.
A recuperação varia conforme garantias e tipo de empréstimo: automóveis em torno de 70%, indústria manufatureira em 40~50%, cartão de crédito em dígito único; o agregado de portfólio costuma convergir perto de 40%. Na prática, antes da falência, os direitos de crédito frequentemente já são repassados para investidores de crédito ruim, então o número 40% pode estar errado, mas não é absurdo.
O item 3 — “se a OpenAI for bem-sucedida e for adquirida via M&A, o JPMC leva uma grande comissão” — é, na verdade, a mesma lógica que o autor do artigo já defendeu.
Ao ponto 4, em resposta à pergunta “quem daria mais crédito à OpenAI se o cenário piorar?”, só me vêm à mente a Arábia Saudita/Emirados Árabes e, talvez, a SoftBank.
O próprio cálculo numérico está errado<newline>Por exemplo, é apresentado que para um empréstimo de US$ 1.000, a empresa quebra com 90% de chance e retorna 0; se crescer 10x com sucesso, há 9% de chance de retorno de US$ 1.050; se crescer 100x ainda tem 1% de chance de retornar US$ 1.050. Porém, na prática, em cenários de grande crescimento o JPMC ganha enorme receita de taxas ao ganhar o mandato de underwriter de IPO ou banco de M&A.
Mesmo se a OpenAI quebrar, não consigo pensar que haja 90% de chance de ela ser vendida abaixo de US$ 4 bilhões.
Com 800 milhões de usuários ativos semanais, prejuízo entre US$ 10 e 15 bilhões e sem publicidade ainda implantada, acredito que receita de ads será introduzida no setor de LLM em breve. Portanto, não faz sentido calcular 90% de chance do valor acionário ir a zero; isso é o deal mais fácil e a melhor operação de relacionamento para o JPMC.
O ponto central é que não se trata de uma transação financeira, mas de uma transação de relacionamento.
Se a OpenAI quebrar, o credor que emprestou dinheiro fica em situação muito melhor que o acionista: em falência, os credores sêniores recebem antes dos acionistas.
Eu acho que os bancos emprestam com base no valor da propriedade intelectual (IP), mais do que em futuros lucros da companhia; nas startups que conheci, mesmo com o plano de negócios quebrando, muitas vezes a liquidação do empréstimo é possível só com a IP.
Isso depende bastante do caso: entre as startups falidas em que trabalhei, houve casos em que a IP tinha valor praticamente zero; fica a dúvida sobre quem pagaria pela execução de uma ideia fracassada.
Conseguir empréstimo com IP como garantia não é simples na prática; eu e outros founders já tentamos bastante, mas os bancos quase sempre nos deram um não.
Também é uma pergunta válida: quem compraria a IP de uma empresa falida?
O Silicon Valley Bank usou ativamente esse modelo, e faliu não por perdas maiores em crédito, mas por falha na gestão de risco de juros.
Usar IP como colateral não faz sentido por causa do longo prazo para converter em dinheiro; se a OpenAI quebrar, essa IP perderá de valor com maior competição e desaceleração.
Em um empréstimo dessa escala, o caráter é mais político do que técnico, e o propósito pode ir além da lógica econômica pura.
O artigo da Reuters que diz que a OpenAI terá US$ 3,6 bilhões de receita este ano e prejuízo de US$ 5 bilhões e expectativa de US$ 11,6 bilhões de receita no próximo ano é de ano passado; o artigo mais recente de 2025 fala em “US$ 13 bilhões de receita anual e queima de caixa de US$ 8,5 bilhões” (notícia de 2024, notícia de 2025)
Ainda em prejuízo considerável, fico com dúvida de como se afirma que virou lucro.
No artigo anterior já dizia que haveria grande aumento de receita no próximo ano, mas na prática já está acima do esperado.
O ceticismo financeiro sobre a OpenAI não me convence; ela já está destinada a virar uma big tech. O ponto é escala, timing e custo. Se amanhã todo o financiamento parar, é totalmente plausível imaginar um cenário em que reduz-se P&D e o prejuízo cai até 75%. Concorrentes como Anthropic também estão captando bem investimento. O risco é não conseguir arcar com GPU cara e investimento de datacenter sem inovação radical.
Para os bancos, isso significa ter obtido a IP mais valiosa e única em décadas. Na prática, só um punhado de empresas com muito capital consegue acessar essa IP. Se eu fosse banco, também emprestaria nesse tipo de oportunidade; claro, existe a chance de a IP ir a zero, mas acho que a chance de ficar sem valor é baixa. O banco poderia recusar receber equity da MSFT se a OpenAI quebrar? Como a OpenAI fica com poder de barganha tanto com o banco quanto com a MSFT ao receber proposta dela, mesmo uma falência por causas não ligadas à IP (como insolvência por excesso de R&D) não é problema para o credor.
O fato de a OpenAI quebrar não significa que o valor recuperado pelo JPMC será 0; depende das condições contratuais específicas.
Bancos grandes oferecem crédito com condições aparentemente favoráveis a startups e executivos para assegurar oportunidade de bancar IPOs; com um IPO pode-se faturar centenas de milhões de dólares.